İçeriğe geçmek için "Enter"a basın

PEGASUS 2023 Yıllık Finansal Tablolar Analizi

Merhaba dostlar, Pegasus’un 2023 yıllık finansal raporunda dikkatimi çeken kalemleri analiz edelim.

Not: Analiz sürecinde Fastweb Mali Analiz Pro Temel Analiz platformundan, KAP.gov.tr adresinden, Şirket’in yayımladığı ilgili dönemin finansal raporu, faaliyet raporu ve 2023 4. Çeyrek yatırımcı sunumundan faydalandım. € bazında verilen tablolardaki veriler Fastweb’den alınmıştır. KAP’da yayımlanan Şirket’in finansal raporundaki € bazlı veriler ile kullanılan kur farkından dolayı uyumsuzluk gösterebilmektedir. TL bazlı verilen tutarlar finansal rapor ile uyumludur.

Özet Bilgiler

Özet finansal ve operasyonel bilgileri aşağıdaki tabloya ekledim.

Satışların maliyeti satışların artışından fazla arttığı için net faaliyet kârı € bazlı azalmış. Net dönem kârını artıran majör kalem ertelenmiş vergi geliri olmuş. Toplam varlıklar € bazında %28 artarken özkaynaklar %84,2 artmış. Maliyetin satışlardan fazla artma sebeplerine ve özkaynak değişim tablosunda özkaynağı artıran alt kalemleri analizin detayına indiğimizde neler olup bittiğini öğreneceğiz.

Detaylı bilgiler için okumaya devam edebilirsiniz.

(Okuma süresi ortalama 45 dakika)

Bilanço

Pegasus’un bilançosunda varlıklar tarafına TL bazında baktığımda toplam varlıklar bir önceki yıla göre %111, dönen varlıklar %132, duran varlıklar ise %105 arttığını görüyorum.

Toplam varlıklar içerisinde dönen varlıkların ağırlığı bir önceki yıl %22 iken %24’e çıkmış. Duran varlıkların ağırlığı ise %78’den %76’a düşmüş.

Dönen varlıkların alt kalemlerinde en büyük dört kaleme baktığımda nakit ve nakit benzerleri bir önceki yıla göre %52 artmış olmasına rağmen ağırlığı %51’den %33’e düşmüş.

Dönen varlıklar içerisinde majör değişiklik finansal yatırımlarda gerçekleşmiş, %720 artarak dönen varlıklar içerisindeki ağırlığı %11’den %39’a yükselmiş.

Peşin ödenmiş giderler kalemi %82 artmış olmasına rağmen dönen varlıklar içerisindeki büyüklüğü %27’den %21’e düşmüş.

Ticari alacaklar %42 artmış olmasına rağmen ağırlığı %6’dan %3’e düşmüş.

Dönen varlıklar içerisindeki dört kalemin toplamı dönen varlıkların %97’sini oluşturuyor.

Duran varlıklar tarafına baktığımda finansal yatırımlarda azalış görüyorum. Sanırım vadesi gelen finansal yatırımlar dönen varlık altındaki finansal yatırımlara transfer edildi.

Maddi duran varlıklar bir önceki yıla göre %195 artış göstererek duran varlıklar içindeki ağırlığının %5’den %7’e yükseldiğini görüyorum.

Kullanım hakkı varlıklarının %93 artarak duran varlıklar içerisindeki ağırlığının %78’den %74’e düştüğünü görüyorum.

Ve son olarak da duran varlıklar içerisinde bir önceki yıl olmayan ancak artık bilançoda varlık olarak tanımlanan ertelenmiş vergi varlığı kaleminin duran varlıklar içerisinde %8 ağırlığa sahip olduğunu görüyorum.

Duran varlıklar içerisindeki bu beş kalemin toplamı duran varlıkların %98’ini oluşturuyor.

Finansal rapor dipnotlarına giderek nakit ve nakit benzerlerine, finansal yatırımlara, peşin ödenmiş giderlere, maddi duran varlıklara, kullanım hakkı varlıkları ve ertelenmiş vergi varlığının detayları hakkında bilgi almak istiyorum. Zira varlıklar içerisinde bana göre en ilgi çekici kalem bunlar.

  • Nakit ve Nakit Benzerleri Dipnot
    Nakit ve nakit benzerlerinin dipnotlarına baktığımda; kasada yalnızca 3,5 milyon TL tutulduğunu, geri kalan 16,08 milyar TL’nin bankada tutulduğunu, bankada tutulan nakit benzerlerinin 15,06 milyar TL’lik kısmının ise vadesi üç aydan kısa olan vadeli mevduatlarda olduğunu görüyorum.

31 Aralık 2023 tarihi itibarıyla, vadeli mevduatların detaylarına efektif faiz oranları ile baktığımda; %69’luk kısmının ABD Doları mevduatlarında (%4,24), %16’lık kısmının Avro mevduatlarında (%3,16), %2’lik kısmının İngiliz Sterlini mevduatlarında (%0,26) ve %13’lük kısmının TL mevduatlarda (%40,8) olduğunu görüyorum.

Vadeli mevduatların %87’lik kısmı döviz vadeli mevduatlarda döviz bazında faiz geliri elde ediyor ve kur yükselişlerinde Şirket’e pozitif katkı sağlıyor. Olumlu.

  • Finansal Yatırımlar Dipnot
    Finansal yatırımların dipnotuna indiğimde kısa vadeli ve uzun vadeli finansal yatırımların hangi kalemlerden oluştuğu aşağıdaki tabloda ifade ediliyor.

Kısa vadeli finansal yatırımların alt kırılımlarına baktığımda; %38’lik kısmını itfa edilmiş maliyetinden gösterilen finansal yatırımlar, %11’lik kısmını gerçeğe uygun değeri kâr veya zararda muhasebeleştirilen finansal yatırımlar, %51’lik kısmını vadesi üç ay ile bir yıl arasında olan vadeli mevduat ve kur korumalı vadeli mevduatlar oluşturuyor.

Yani finansal yatırımların %49’luk kısmı aşağıdaki tabloda da gösterildiği üzere USD bazında borçlanan şirketlerin Eurobondlarından oluşuyor. Menkul kıymetlerin son itfa tarihi 31.01.2026. Finansal yatırımlar tarafında olumsuz bir durum göremedim.

Buradan çıkaracağım sonuç: Dönen varlıkların %72’si, toplam varlıkların %17’si likit varlıklardan oluşuyor. Ve bu likit varlıkların yaklaşık %80’i döviz varlıklarda, döviz bazında çeşitli finansal araçlarda değerlendiriliyor. Olumlu.

Kaynak: 2023 4. Çeyrek Yatırımcı Sunumu

  • Peşin Ödenmiş Giderler Dipnot
    Kısa ve uzun vadeli peşin ödenmiş giderlere baktığımda, 22.919 milyon TL peşin ödenmiş gider toplamı mevcut. Toplam peşin ödenmiş giderlerin %45’lik kısmı dönen varlıklar altında bulunuyor.

    Kısa vadeli peşin ödenmiş giderlerin detayına baktığımda %69’luk kısım uçak alımları için yapılan ön ödemelerden oluşuyor. Yani 12 ay içerisinde Şirket’in filosuna 7 milyar TL’lik yeni uçaklar dahil olacak anlamı çıkartıyorum.

Uzun vadeli peşin ödenmiş giderler tarafında da 1,8 milyar TL’lik uçak alımı için yapılmış ön ödemeler bulunuyor. Şirket’in yatırımcı sunumundan filoya eklenecek yeni uçakların teslim takvimini aşağıya ekledim. Şirket filosunu büyütmeye devam edecek görünüyor. Olumlu.

Kaynak: 2023 4. Çeyrek Yatırımcı Sunumu

Peşin ödenen motor bakım giderleri ise uzun vadeye yayılmış görünüyor. Bu vadenin kaç yıl süreceğini bilmekte fayda olacaktır.

Ek olarak: Şirket ana üssü olan Sabiha Gökçen Havalimanı’nda yer hizmetlerini kendi yürütüyor. Filosunun motorlu mobil ekipmanlarının %25’ini elektrik enerjisiyle çalışır hale getirdi. Güneş enerjili yolcu merdivenleri, elektrikli jeneratörler ve traktörler ile emisyon ve gürültü azaltımı sağlanırken, bakım süreçleri de kolaylaşıyor. Olumlu.

Genel olarak peşin ödenmiş giderler tarafında olumsuz bir durum göremedim.

  • Maddi Duran Varlıklar ve Kullanım Hakkı Varlıkları Dipnot
    Maddi duran varlıklar ve kullanım hakkı varlıkları dipnotlarını tek bir başlık altında değerlendirmek gerektiğini düşünüyorum.

2023 yılı içerisinde kırmızı kutucuk içine aldığım kısımda ilave yatırımlar olarak 2.290 milyon TL yatırım gerçekleşmiş.

Komponentler, yedek motor ve tamir edilebilir yedek parçalar” başlığı altında 1.866 milyon TL ilave yatırım gerçekleşmiş. 2023 yılı içerisinde yapılan ilave yatırımın %81’ini oluşturuyor. Peki bu bölüm neyi ifade ediyor?

Komponentler, havayolu filosunu oluşturan uçakların; motorlar, kanatlar, gövde, iniş takımları ve aviyonik sistemler gibi önemli parçaları içerir. Yedek motorlar, arızalanan motorların yerine takılır. Tamir edilebilir yedek parçalar, arızalanan parçaların onarımı için kullanılır.

Şirket, filosunun uçuşa elverişliliğini ve operasyonel verimliliğini korumak için komponentlerin, yedek motorların ve tamir edilebilir yedek parçaların düzenli bakımını ve onarımını yapıyor.

Yani buradan var olan sermayesini korumak için yoğun bir sermaye harcaması ihtiyacı duyduğunu söyleyebiliriz. Operasyonel faaliyetlerini sürdürebilmesine yönelik yapılan bu ilave harcamalar 2023 yıllık brüt kârının %11’ine denk geliyor. Diğer kalemler ise çok önemli bir yekün tutmadığından detaya girmiyorum.

Kompenentler başlığı altında yine “(2.042.828.245)” TL transfer kalemi görülüyor. Bu kalemde de teslim bakım karşılıklarına ve uçaklara transferi temsil ettiğini aşağıdaki dipnotta okuyoruz. Zaten Bağımsız Denetçi Raporu da Kilit Denetim Konusu olarak teslim bakım karşılıklarını konu almış.

  • Teslim bakım karşılıkları nedir?
    Teslim bakım karşılıkları, bir varlığın satışı veya devri sırasında alıcıya teslim edilmeden önce yapılması gereken bakım ve onarım masraflarını karşılamak için ayrılan paraya verilen isimdir. Bu karşılıklar, satıcı tarafından tahmin edilir ve satış bedelinden düşülür veya alıcıdan ayrı olarak talep edilir.

Kısaca maddi duran varlıklardaki majör artışın nedenlerine baktığımda; ilave yatırımlar, yabancı para çevrim farkları ve kiralama yükümlülüğü sona eren uçakların maddi duran varlıklara transfer edilmesinden kaynaklandığını söyleyebiliriz. Kiralama yükümlülüğü sona eren 6 uçağın aşağıdaki tabloda görüleceği gibi sahip olunan sütununa eklendiğini görüyoruz.

Ek olarak Şirket’in fonksiyonel para birimi Avro olduğundan yabancı para çevrim farklarını sıkça göreceğiz.

Kullanım hakkı varlıklarında da 25 milyar TL değerinde uçak kullanım hakkı ilave edilmiş. Majör artışı ise 57,5 milyar TL yabancı para çevrim farkları ve ilaveler sağlamış. Maddi duran varlıklar ve kullanım hakkı varlıkları tarafında olumsuz bir durum göremedim.

Kaynak: 2023 4. Çeyrek Yatırımcı Sunumu

  • Ertelenmiş Vergi Varlığı ve Vergi Yükümlülüğü Dipnot
    Şirket’in duran varlık kalemlerine baktığımda, TFRS ve VUK arasında mevzuat ve uygulama farklarının olması sebebi ile TFRS’ye göre kayıtlara alınan işlemlerin VUK’ca kayıtlara alınmamasından kaynaklı 12.649.665.328 TL ertelenmiş vergi varlığı oluştuğu görülüyor.

Ertelenmiş vergi varlığı, gelecekte vergiye tabii kâr elde edilmesi şartıyla, indirilebilir geçici farklar için hesaplanır. Bu farklar, gelecekte daha az vergi ödenmesine neden olacaktır.

Ertelenmiş vergi yükümlülüğü, vergilendirilebilir geçici farklar için hesaplanır. Bu farklar, gelecekte daha fazla vergi ödenmesine neden olacaktır.

Şirket, Türkiye’de geçerli olan kurumlar vergisine tabiidir. Türkiye’de vergi oranı 2022 yılı vergilendirme dönemine ait kurum kazançları için %23, 2023 yılı vergilendirme dönemine ait kurum kazançları için %25 olarak uygulanmıştır.

Şirket, geçici farklar üzerinden ertelenmiş vergi hesaplarken, geçici farkların kapanacağı tarihte geçerli olacak vergi oranlarını dikkate almaktadır.

Aşağıdaki tablolarda görüldüğü üzere, Şirket, her ne kadar döviz bazlı bilanço tuttuğu için enflasyon muhasebesine tabii olmasa da, Vergi Usul Kanuna göre düzenlenen mali tablolarda döviz bazlı bilanço ilgili dönemin sonunda TL’ye çevrildiği için VUK’a göre hazırlanan tablolar enflasyon muhasebesine tabii olmak durumunda kalıyor.

Bu kapsamda, Şirket’in vergi öncesi kârının 2022 yılına göre %52,8 artarak 10.114 milyon TL olduğunu görüyoruz. Daha sonra cari vergi oranı olan %25 kullanılarak 2.528 milyon TL 2023 yıllık kârının vergisi oluştuğunu görüyoruz. Yabancı para çevrim farklarının etkisi ve enflasyon muhasebesi etkisinin mutabakatı sonucunda normalde dönem vergi gideri sonucunda 7.586 milyon TL’ye düşmesi gereken net dönem kârı, enflasyon muhasebesi etkisi ve vergi gelirlerinin mutakabatı sonucunda 20.907 milyon TL net dönem kârını ortaya çıkarıyor. Yani kârın %63,7’lik kısmı faaliyetlerden kaynaklanan bir kâr değil. Gelir tablosuna ve nakit akış tablosuna geldiğimizde bu kısıma çok atıfta bulunacağız.

Ertelenmiş vergi varlığı, gelecek dönemlerde oluşacak vergi ödemelerinde Şirket’e fayda sağlayan bir kalem olduğu için olumlu.

Yükümlülük tarafına baktığımda, dikkatimi ilk çeken kısım özkaynakların bir önceki yıla göre %203 artmış olduğunu görüyorum.

Kısa vadeli yükümlülükler ve uzun vadeli yükümlülükler sırasıyla %79 ve %93 artmış.

Özkaynakların yükümlülüklerden fazla artmış olmasından dolayı Şirket’in özkaynak yapısı daha güçlü bir konuma gelerek özkaynakların toplam kaynaklara oranı %19’dan %27’e yükselmiş. Çok olumlu.

Kısa vadeli yükümlülüklerin toplam kaynaklara oranı özkaynakların güçlenmesinden dolayı %22’den %18’e gerilemiş. Olumlu.

Kısa vadeli borçlanmalar kalemi %153 artmış, kısa vadeli yükümlülükler içerisinde ağırlığı %10’dan %14’e yükselmiş.

Uzun vadeli borçlanmaların kısa vadeli kısımları %71 artmış, ağırlığı %37’den %36’a gerilemiş.

Müşteri sözleşmelerinden doğan yükümlülükler %95 artmış, ağırlığı %21’den %23’e yükselmiş. Uzun vadeli yükümlülüklerin %92’sini uzun vadeli borçlanmalar oluşturmuş. Dipnotlara inerek detaylara bakmak istiyorum.

  • Kısa Vadeli Borçlanmalar Dipnot
    Kısa vadeli borçlanmaların 5,3 milyar TL’si banka kredilerine olan borçları ifade ediyor. Orjinal tutarı Avro cinsinden 164.671.975 €. Avro bazında kredi artışı %55 olarak gerçekleşmiş. 2022 Aralık ayında efektif faiz oranı € bazında %5,73 iken, %7,04’e yükselmiş. Pandemi ile başlayan küresel enflasyonu dizginlemek için gelişmiş ülkelerin merkez bankaları son iki senedir faiz artırım döngüsüne girdi, ECB(Avrupa Merkez Bankası) ilk faiz artırımını 50 baz puan ile 21 Temmuz 2022’de başlattı. 2024 Ocak ayında açıklanan son ECB faiz oranları %4,50 seviyesinde. 2023 Eylül ayından itibaren ECB faiz artırımlarını sabit bırakmış durumda. Dolayısıyla Şirket’in 2023 yılı için € bazında %7,04 ortalama faiz ile borçlanmasını normal karşılıyorum. 25 Mart 2024 tarihinde €/TL döviz kuru ile 400 milyon TL civarında faiz gideri hesaplıyorum(2023 yıllık brüt kârın %2,4’ü). €/TL’de kur yükselişi gerçekleşirse Şirket’in kısa vadeli faiz yükünü artıracaktır.

Milyon €

Kaynak: 2023 4. Çeyrek Yatırımcı Sunumu

Uzun vadeli borçlanmaların kısa vadeli kısımları 13,2 milyar TL borç görünüyordu, lakin bu 13,2 milyar TL’nin yalnızca (1.011 milyon TL) %7,6’sı (Geçen sene %6,5) bankalara olan kredi borçlarından oluşuyor. Geçmiş dönemden kalma borç olduğu için faiz oranı sabit, € bazında %5,42.

Burada TL’deki ticari kredilerde faiz artışlarından dolayı Şirket’in € bazında borçlanması aslında daha düşük maliyetle borçlanmasını sağlıyor. Fakat €/TL’deki kur şokları önemli. Finansal yatırımlar tarafında hatırlarsak menkul kıymetlerin ve nakit benzerlerinin büyük kısmı %80 civarı döviz varlıklarda değerlendiriliyordu. Aslında Şirket oradan da kendini kur riskine karşı hedgelemiş görünüyor. Olumlu.

Uzun vadeli borçlanmaların kısa vadeli kısımlarının geri kalanına baktığımda %85’ini kiralama sözleşmelerinden kaynaklı borçların oluşturduğunu görüyorum. Bu borçlar operasyonel kiralama ve finansal kiralama borçlarından oluşuyor. %7,30’luk kısmı ise çıkarılmış tahvillerin anapara ve taksitleri ve faizlerinden oluşuyor.

  • Uzun Vadeli Borçlanmalar Dipnot
    Uzun vadeli borçlanmaların yapısına baktığımda ise yalnızca %2,09’unun uzun vadeli banka kredilerinden oluştuğunu görüyorum. Orjinal tutarı 66.658.631 €, faiz oranı Avro bazında %5,57. Şirket’in TL bazında bankalara hiç kredi borcu yok.

İhraç edilmiş borçlanma araçlarının oranı %10,16. Aşağıdaki (*) notta açıklaması yazıyor.

Kiralama sözleşmelerinden kaynaklanan kısım uzun vadeli finansal borçların %87,8’ini oluşturuyor.

  • Kiralama İşlemlerinden Borçlar Dipnot
    Kiralama işlemlerinden borçların vadelerine bugünkü değer üzerinden baktığımda bir yıl içerisinde ödenmesi gereken %11,34 oranında. 1- 5 yıl arası %42,50, 5 yıldan fazla %46 oranında.

Ortalama kiralama süresi 6,14 yıl.
Avro cinsinden kiralama borcu: 68,19 milyar TL (%3,92 faiz)
USD cinsinden kiralama borcu: 12,01 milyar TL (%6,71 faiz)

Finansal kiralama, Pegasus’un finansal tablolarını ve performansını önemli ölçüde etkiliyor. Faiz artışı finansal giderleri artırsa da, kiralama filonun modern ve verimli kalmasını sağlayarak Şirket’e rekabet avantajı sağlıyor ve Şirket’in sermaye maliyetini düşürüyor.

  • Müşteri Sözleşmelerinden Doğan Yükümlülükler Dipnot
    Müşteri sözleşmelerinden doğan yükümlülükler kısa vadeli yükümlülüklerin %23’ünü oluşturuyor. Satış bedeli tahakkuk eden uçuş ve hizmetler müşteriye fiili olarak gerçekleştirildiğinde bu borçlar kalkmış olacak.

Ticari Borçlar Dipnot
Ticari borçlar tarafında çok fazla detay verilmemiş, zaten çokta önemli bir durum göremedim. Ticari borçların artmış olmasını genelde olumlu kabul ederim.

  • Özkaynak Değişim Tablosu
    Aşağıda kırmızı kutucuk ile gösterdiğim kalemler özkaynak kalemlerinde majör değişimi ifade eden ana kalemler. Net dönem kârını yukarıda ertelenmiş vergi bölümünde incelemiştik. Kâr veya zararda yeniden sınıflandırılmayacak birikmiş diğer kapsamlı gelir ve giderler kaleminde 15,9 milyar TL yabancı para çevrim fark etkisinden dolayı özkaynakları artırmış. Toplam özkaynakların %29’una denk geliyor. Önemli!

Evet bilançonun aktif ve pasif tarafının analizini yaptık. Şirket’in özkaynakları güçlenmiş, güçlenmeyi sağlayan kalemlerde çoğunlukla yabancı para çevrim farklarından ve VUK’ca uygulanan enflasyon muhasebesinin sağlamış olduğu ertelenmiş vergi varlığından kaynaklanıyor. Gönül isterdiki salt faaliyetlerden kaynaklanan kârlar ile özkaynaklar güçlenmiş olsun.

Varlıklar ve yükümlülükler tarafında olumsuz bir durum yok.

PD/DD’nin tarihsel ortalamasına baktığımda 1,4. Tarihsel ortalamasının %9 üzerinde 1,5 PD/DD ile işlem görüyor cari dönem itibarıyla(25.03.2024)

İşletme sermayesinin durumu, borç karşılama oranları ve likidite rasyolarına bakarak finansal risk analizi yapalım.

Cari oran 1,29 sektörünün üzerinde.

Likit oran 1,26. Sektör verisi yok.

Nakit oran 0,91 sektörünün üzerinde,

Toplam borç oranı %72,93 seviyesinde. Şirket’in özkaynak yapısının güçlendiğini grafik üzerinde görüyoruz.

Net borç/ FAVÖK rasyosunun son 10 yıllık grafiğine baktığımda en düşük 1,21 seviyelerini en yüksek 31,68 seviyelerini görmüş. 10 yıllık ortalamasına baktığımda 7,74 ortalamaya ulaşıyorum. Uç değerler olan 22,18 ve 31,68 dönemleri ayrı tutarak ortalamasına baktığımda 3,52 buluyorum. Ortalamalarının %11 üzerinde 3,93 net borç/FAVÖK oranı ile faaliyetlerini sürdürüyor. Normalde bu rasyoyu 3 üzerinde riskli bulurum ama Şirket operasyonel faaliyetlerinde kullandığı demirbaş uçakları ve faaliyet ekipman ve teçhizatlarını finansal kiralama yöntemiyle finanse ettiği için bu oranlar Pegasus için çok normal. Sermaye modeli farklı.

Net işletme sermayesini FAVÖK’e oranladığımda pandemi dönemindeki uçuş faaliyetlerinin olumsuz etkilenmesinden dolayı 2020 döneminde FAVÖK’ün iki katı oranında negatif işletme sermayesi ile çalışmış olduğunu görüyorum. O döneme baktığım zaman finansman giderlerinin nasıl yükseldiğini aşağıdaki finansman gideri grafiğinde görebiliyoruz.

Net işletme sermayesi/FAVÖK rasyosu 2021-2022 döneminde başa baş bir oranla seyretmiş. Genel olarak Şirket’in net işletme sermayesi pozitif şekilde yönettiğini söyleyebiliriz. Şirket’in FAVÖK yaratma gücü ne kadar yüksek olursa finansman giderlerini ve yatırımlarını faaliyetlerinden elde ettiği kâr ile karşılama gücü artacaktır. Bu durum da Şirket’in net dönem kârlılığına pozitif katkı yapacaktır.

Formül=(Dönen Varlıklar-Kısa Vadeli Yükümlülükler)/FAVÖK(Yıllık)=Net İşletme Sermayesi/FAVÖK

Operasyonel net işletme sermayesi (ONİS)/FAVÖK rasyosunun genel olarak negatif seyrettiğini görüyorum. Şirket’in faaliyet alanı negatif operasyonel net işletme sermayesi ile çalışmasına olanak veriyor çıkarımını yapabiliriz.

Yani bu grafik bana şunu anlatıyor, Şirket son 10 yıldır operasyonel net işletme sermayesi ortalama yıllık yaratabildiği FAVÖK miktarının 2,2 katı kadar negatif ONİS ile çalışıyor. Bu negatif ONİS’i de finanse etmek için çeşitli finansman maliyetlerine katlanmak durumunda kalabiliyor. Aşağıdaki grafikte görüyoruz.

Not: ONİS formülü normalde (Ticari Alacaklar+Stoklar-Ticari Borçlar)’dır. Ben kendi kişisel düşüncem ile Şirket’in finansal borçlanmalarının büyük kısmının finansal kiralamadan kaynaklanan borçlardan olmasından dolayı onları da operasyonel gider olarak düşündüm ve aşağıdaki formülü ve grafiği oluşturdum.

Formül=(Ticari Alacaklar+Stoklar-Ticari Borçlar- Kısa Vadeli Borçlanmalar-Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları)/FAVÖK (Yıllık)= ONİS/FAVÖK(Yıllık)

Şirket’in mali yapısında mevcut dönem için riskli bir durum göremedim. Borç karşılama oranları ve net işletme sermayesinin durumu bakımından şu an için sağlıklı bir yapıda olduğunu söyleyebiliriz.

Gelir Tablosu

Gelir tablosunu hem € bazlı hemde TL bazlı incelemek istiyorum. Gelir tablosunu analiz ederken ilgili kalemin altında piyasa değeri çarpan grafiğini de ekleyeceğim.

Brüt satışlara baktığım zaman TL bazlı bir önceki yıla göre yıllık %65,1 artış görünüyor. € bazında ise %11,7 artış görünüyor.

EURO BAZLI GELİR TABLOSU

TL BAZLI GELİR TABLOSU

Yatırımcılar olarak pay sahibi olduğumuz şirketlerden istediğimiz; enflasyon üzerinde satışlarını, kârlarını ve özsermayelerini artırabilmeleridir.

Şirket’in fonksiyonel para birimi €, dolayısıyla Euro bölgesinin enflasyon oranı ve faiz oranları ile karşılaştırmak doğru olacaktır. €’nun 2023 yıllık enflasyonu %2,9 olarak gerçekleşmişti.

Kaynak: TRADINGECONOMICS.COM

Burada Şirket’in satışlarına € bazında reel olarak baktığımda satışlarının reel olarak %8,8 artmış olduğunu görüyorum. Şirket’in satışlarını tabi ki € bazında reel olarak artırması olumlu. Ancak bu noktada bakmak istediğim birkaç olgu daha var.

Birincisi verimlilik.

Ne kadarlık kapasitesini kullanarak bu ciroyu elde etti?

Bir önceki yıla göre daha fazla mı yolcu taşıdı, ucuz satış yaparak sürümden mi kazandı? Yoksa birim bazında fiyatları artırıp pahalı satarak mı bu ciroyu elde etti? Bunun için ilk önce geçmiş 10 yılın € bazlı satış rakamlarına, daha sonra yolcu sayılarına bakmak istiyorum. Daha sonra yolcu başı € gelir artışını görmek istiyorum.

Aşağıdaki grafikte Pegasus’un 2017 yılından itibaren € bazlı satış gelirleri ve yıllık büyüme oranlarını görüyoruz. 2020 pandemi yılında 2019’yılına göre € bazlı satış gelirleri %66 düşmüş. 2021 yılında %70 artarak toparlanma başlamış. 2022 yılında ise pandemi öncesi dönem olan 2019 yılına göre %42 artış gerçekleşmiş. 2023 yılında da 2022 yılına göre %12 artış gerçekleşmiş.

Toplam yolcuların durumuna baktığım zaman, 2019 yılında yolcu başı ortalama gelir 58,16 €’a düşerken, 2022 yılında ortalama gelir 91,22 € olarak gerçekleşmiş.

Şirket, 2022 yılında 2019’dan daha az yolcu taşımasına rağmen daha fazla gelir elde etmiş. Pandemi nedeniyle birikmiş talep Şirket’e fiyatlama avantajı sağlamış.

2023 yılına geldiğimizde ise, Şirket’in toplam yolcu sayısı 2022 yılına göre %18,4 artmış olmasına rağmen toplam gelirleri %12 artmış, yolcu başı geliri ise 2022 yılına göre %5,68 azalmış. Yani buradan Şirket’in verimlilik noktasında bir önceki yıla göre düşüş yaşadığını görüyorum.

Türk Lirasındaki reel değerlenmenin etkisi yadsınamaz

2023 yılında reel efektif döviz kurunun değer kazanması Şirket’in yurt dışı satışlarını etkilemiş olarak yorumluyorum.

€/TL’nin 2022 Aralık kapanışı 19,74 TL, 2023 Aralık kapanışı 31,71 TL. Yıl ortalamasına baktığımda €/TL’nin 25,68 TL ortalama ile seyrettiğini görüyorum. Yıl başındaki döviz kurunun %25 üzerinde bir fiyattan işlem gördüğünü söyleyebiliriz. 12 aylık ortalama enflasyon oranı TÜİK’e göre %53,86. (ENAGrup’u hesaba katmıyorum) Dolayısıyla TL’deki reel değerlenmeden söz etmemiz mümkün.

Pegasus, iki ana gelir kaynağına sahip; tarifeli uçuşlar ve diğer satışlar.

Tarifeli uçuşlar: Önceden belirlenmiş programlar ile gerçekleşen uçuşlardan elde edilen gelirler, yolcu biletleri, bagaj ve kargo taşımacılığı, uçak içi satışlar bu kategoriye girer. Pegasus’un en büyük gelir kaynağıdır.

Tarifeli uçuşlar, yurt içi ve yurt dışı olarak ikiye ayrılıyor.

Yurt içi satışların TL bazında %50 artarak toplam ciro içindeki payı %12,7’den %11,5’e düştüğünü görüyorum. Aşağıdaki grafikte görüleceği üzere € bazında baktığımızda ise yolcu sayısının bir önceki yıla göre %9,8 artmasına rağmen yurt içi € bazlı satışlara yansıması yalnızca %1,3 olduğunu görüyorum.

Yurt dışı satışların TL bazında %59 artarak ciro içinde payının %58,9’dan %56,7’e düştüğünü görüyorum. Aşağıdaki grafikte görüleceği üzere € bazında baktığımızda ise yolcu sayısının bir önceki yıla göre %24,3 artmasına rağmen yurt dışı € bazlı satışlara yansımasının yalnızca %7,5 olduğunu görüyorum.

RASK’daki düşüş ve CASK’daki düşüş arasındaki fark dikkat çekici. Şirket filosundaki eski uçakları tasfiye ederek filosuna yeni A321neo tipi uçak sayısını artırarak hem konma başına daha fazla yolcu taşıyarak kapasitesini artırıyor hemde yakıt maliyeti açısından da maliyetleri aşağıya çekiyor.

RASK’deki düşüş üzerine kişisel düşüncemi ifade etmem gerekirse; birincisi, TL’deki reel değerlenmeden ve sektördeki rekabet artışından kaynaklandığını düşünüyorum. İkincisi, 2022 yılındaki birikmiş talebin yaratmış olduğu fiyatlama avantajı 2023 yılında doygunluğa ulaşarak geri çekilmiş olabileceğini ve 2023 yılında artan yolcu kapasitesi ile birlikte kapasiteyi doldurabilmek için sosyal medyada çok sık görmüş olduğumuz ucuz bilet kampanyalarından kaynaklandığını değerlendiriyorum.

RASK: %11 düşüş
CASK: %6 düşüş

RASK: Yolcu Kilometresi Başına Ortalama Gelir
CASK: Koltuk Kilometresi Başına Ortalama Maliyet

Kaynak: 2023 4. Çeyrek Yatırımcı Sunumu

Pazar payındaki değişime baktığımızda Şirket’in yurt dışı uçuşlara daha fazla odaklandığını görüyoruz.

Yolcu başı gelir olarak bakarsak, yurt içi yolcu başı gelir € bazında %8 düşmüş görünüyor. Yurt dışı yolcu başı gelir ise € bazında %13 düşmüş görünüyor.

Yani hem yurt içi hem yurt dışı ucuz bilet satarak sürümden kazanmaya çalışmış olarak yorumluyorum.

Kaynak: 2023 4. Çeyrek Yatırımcı Sunumu

Diğer Satışlar ise tarifeli uçuşlar dışında kalan gelirler, havalimanlarında verilen hizmetler, ikram hizmetleri, diğer ticari faaliyetlerden elde edilen ve tur kiralama gelirleri.

Diğer satışlar TL bazında %85 artış ile en yüksek artışı göstererek ciro içindeki payı %28,4’den %31,8’e yükselmiş.

Diğer satışların € bazlı büyümesi %24,9 olarak gerçekleşmiş.

Bu büyüme ne anlama geliyor? Pegasus, gelir kaynaklarını çeşitlendirmeye başlamış, bu da Şirket’in finansal sağlamlığı ve kârlılığı için olumlu. Satışların büyümesi bakımından beğendiğim tek kalem burası olabilir.

Satışların maliyeti ile devam edelim.

Satışlar TL bazında %65,1 artarken satışların maliyeti %72,4 artmış.

Satışların maliyetinin satışlardan fazla artmış olması haliyle kârlılığı törpüleyecektir.

Dikkat edersek zaten bir önceki yıla göre toplam yolcu artışı %18,4 olurken satışların maliyetinin € bazlı artışı %16,6, satışların € bazlı artışı %11,7.

Yani buradan brüt kâr marjında ciddi bir düşüş olduğunu söylememiz mümkün.

Peki satışların maliyetini artıran sebep nedir diye detaylara indiğimde ilk olarak aklıma amortismanlar geliyor. Amortismanların satışların maliyeti oranına baktığımda, yalnızca %0,20 artış olduğunu görüyorum. Satışların maliyetine çok etkileyecek bir durum teşkil etmiyor.

Satışların maliyetini etkileyen diğer alt kalemleri incelediğimde öne çıkan dört kalemi aşağıdaki grafiğe ekledim.

Satışların maliyeti içerisinde en büyük maliyet kalemleri sırasıyla yakıt giderleri, amortisman ve itfa payı giderleri, personel giderleri, yer hizmeti ve istasyon giderleri.

Aşağıdaki tabloda gider kalemlerinin satışların maliyetinin oranlarını geçmiş yıllar itibarıyla incelemesini yaptığımda; yakıt giderlerini pandemi dönemi 2020-2021’i dahil etmez isek yakıt giderlerinin %33,15’den aşağıya düşmediğini görüyoruz. 2022 yılında en yüksek oranı alarak ise %47,26 olarak gerçekleşmiş.

Son yedi yıllık ortalamasına baktığımızda yakıt giderlerinin satışların maliyetine oranı %36,41 seviyesinde.

Bu tablodaki ağırlık oranları kalemlerin yüzdesel artışlarını değil, satışların maliyeti alt kalemlerinin satışların maliyetine oranlarını ifade ediyor. Örnek; 2023 yılı için 100 TL satışların maliyeti var ise 40,98 TL’si yakıt gideri olarak yorumlayabilirsiniz.

Yakıt giderleri 2022 yılına göre %6,28 düşüş göstermiş. Personel giderleri 2022 yılına göre %1,14 artmış. Amortisman %0,22, yer hizmetleri ve istasyon giderleri %1,10, üst geçiş giderleri %1,23, konma giderleri %1,23 ve faaliyet kiralaması giderleri %1,30 artış gerçekleştirmiş.

Toplam yolcu sayısı 2022 yılına göre %18,4 daha fazla gerçekleşmesine rağmen maliyet kalemlerindeki artışların normal seviyelerde olduğunu düşünüyorum. Hatta başarılı bir maliyet yönetimi bile diyebilirim.

Şirket 2022 yılına göre daha fazla yolcu taşıyarak ucuza bilet satmış ancak maliyet artışını tam olarak müşteriye yansıtamamış olarak yorumluyorum.

Dolayısıyla brüt kâr marjında 2022 yılına göre daralma gerçekleşmiş. 2020 ve 2021 yılını dahil etmeden beş yıllık ortalama brüt kâr marjı %21,03. Beş yıllık ortalama brüt kâr marjının %13,5 üzerinde gerçekleştiğini söyleyebiliriz.

2020 ve 2021 dönemlerini ayrı tutarak brüt kâr büyüme oranlarına bakalım.

Satışların maliyetinin hem TL bazlı hem de € bazlı satışlardan fazla artmış olmasından dolayı brüt kâr büyüme oranının € bazında ilk defa eksiye düştüğünü görüyorum(Pandemi dönemi hariç). Olumsuz.

Brüt kârdan sonra faaliyet gideri kalemlerine geliyorum.

Faaliyet giderlerinin satışlara oranı 2022 yılında %4,5 iken 2023 yılında %4,2’e düşmüş. Olumlu.

€ bazında genel yönetim giderleri %15,2 artarken pazarlama giderleri %7,4 azalmış ve faaliyet giderleri artışı TL bazlı %54, € bazlı %4,3 olarak gerçekleşmiş.

Faaliyet giderlerinin alt kalemlerinin giderler içerisindeki ‘ağırlık/marj’ değişimlerine baktığımda, genel yönetim giderleri içerisinde ağırlığı dikkat çeken üç kalemi kırmızı kutucuk içine aldım. Danışmanlık giderleri, haberleşme giderleri ve seyahat giderleri kalemlerinde hem yedi yıllık ortalamalarına hem de geçen yıla göre iki kat civarında artış var.

Personel giderleri yedi yıllık ortalaması ile aynı seviyede.

Pazarlama giderlerinde reklam giderleri ve çağrı merkezi giderlerinde ağırlık artışı olduğunu komisyon giderlerinde azalış olduğunu görüyorum.

Net esas faaliyet kârı bir önceki yıla göre € bazında %2,9 düşüş kaydederek net faaliyet kâr marjı %22,5’dan %19,6 olmuş.

Piyasa değeri/Net esas faaliyet kârının tarihsel ortalamasına baktığımda eksi dönemler hariç 7 dönemin ortalaması 5,96. Şirket cari dönemde (25.03.2024) tarihsel ortalamasının %1 üzerinde işlem görüyor PD/Net EFK’ya göre.

ROİC değerini anlattığım yazıma tıklayarak ulaşabilirsiniz. ROİC performansı maliyetlerin satışlardan fazla artmış olmasından dolayı düşmüş. Olumsuz.

Firma değeri/FAVÖK oranı 2016 ve 2020 uç değerleri hariç tarihsel ortalaması 7,55, cari dönem FD/FAVÖK değeri tarihsel ortalamasının %3 üzerinde 7,77 oranı işlem görüyor.

Net faaliyet kârından sonra esas faaliyetlerden diğer gelirler ve giderler kalemlerindeki artış oranları dikkat çekici. Diğer giderler %227,4 artış gösterirken diğer gelirler %93,5 azalmış.

Dipnotlara gidip baktığımda, TL bazında 595 milyon TL faaliyetlerden kaynaklanan kur farkı gideri, 30,5 milyon TL 6 Şubat 2023 deprem felaketi dolayısıyla yapılan bağış ve yardımlar ve 120,7 milyon TL diğer kaleminden oluşuyormuş.

Esas faaliyetlerden diğer gelir-giderler kalemlerinin dipnotuna giderek geçmiş yıl verilerini de topladığımda kırmızı kutucuklar giderlerin majör kalemlerini oluşturuyor. Maviler ise gelirler tarafının majör gelir kalemleri. Son yedi yılda üç defa faaliyetlerden kaynaklanan kur farkı gideri, bir defa vergi yeniden yapılandırma gider karşılığı oluştuğunu görüyorum. Bu dönemlerde Şirket net olarak gider yazmış.

Gelir tarafında ise mavi renk ile işaretlediğim kutucuklar son yedi yılda dört defa faaliyetlerden kaynaklanan kur farkı geliri oluştuğunu gösteriyor. O dönemlerde de özellikle pandemi döneminde satışlarına oranla ciddi bir gelir olmuş.

*Kırmızı kutucuklar gelir tablosuna negatif etkiyi işaret ederken açık mavi kutucuklar gelir tablosuna pozitif katkıyı sembolize ediyor.

Son yıla göre karşılaştırma yapacak olursak geçen yıl net 41 milyon TL gelir olurken 2023 yılında 735 milyon TL net gider oluşmuş. 595 milyon TL’lik faaliyetlerden kaynaklanan kur farkı giderinin nedenini Şirket’e mail atıp sormakta fayda olacaktır.

Bu gelişmelerden sonra esas faaliyet kârı bir önceki yıla göre € bazında %8,5 azalmış. Esas faaliyet kâr marjı %22,6’dan %18,6’a gerilemiş. Olumsuz.

Piyasa değeri/ Esas faaliyet kârı çarpanının tarihsel ortalaması eksi dönemleri hariç tuttuğumda 5,42. Cari dönem değeri tarihsel ortalamasının %17 üzerinde işlem görüyor.

Esas faaliyet kârından sonra yatırım faliyetlerinden gelirler-giderler ve özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımların kârlarından oluşan gelir-gidere bakıyorum.

Yatırım faaliyetlerinden giderler ve özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımların geliri azalırken, yatırım faaliyetlerinden gelirlerin %87,3 arttığını, satışların %2 oranında ciddi bir katkı ile %18,6 olarak gelen esas faaliyet kâr marjını, finansman geliri gideri öncesi faaliyet kâr marjında %20,5’e çıkarttığını görüyorum. Çok olumlu.

Bu kalemlerinde dipnotlarına giderek analiz yapma gereği duyuyorum.

Aşağıda üç ayrı gelir tablosu kalemini 2017 yılına kadar geriye giderek gelir tablosuna etkilerini analiz ettim.

Birinci tablo yatırım faaliyetlerinden gelirler. İlk satırda 2017, 2018 ve 2023 yıllarında uçak satışından kaynaklı olarak gelir tablosuna katkısı olmuş. Üçüncü satırda iştirak satışından elde edilen gelir kaleminde 2017 yılında 20 milyon TL gelir olmuş. Daha sonra 2020 yılı itibarıyla düzenli olarak ve artarak eurobond faiz gelirlerinden ciddi bir gelir olmuş. Örneğin 2023 yılında 537 milyon TL eurobond faiz geliri var. 2022 ve 2023 yıllarında KKM faizi gelirleri görünüyor. Ve son olarak 2022 yılında 106 milyon TL tutarında iş ortaklığı pay satışı geliri olmuş.

İkinci tablo yatırım faaliyetlerinden giderler kaleminde 2017 yılında kur farkı gideri görünüyor 68 milyon TL. 2019 yılında bağlı ortaklık satış zararı. 2020 yılında 208 milyon TL uçak satış zararı. 2021 ve 2023 arası finansal yatırımlar değer düşüklüğünden kaynaklanan bir gider ve benzeri.

Üçüncü tabloda ise özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımların kâr ve zararlarından gelirlere baktığımızda Hitit Bilgisayar’dan neredeyse her dönem istikrarlı bir kâr sağlandığını görüyorum. Çok olumlu.

PUEM, son üç yıldır gelir tablosuna negatif katkı sunduğunu görüyoruz. Şirket, filosunda Boeing 737 simülatörü kullanan Pegasus Uçuş Eğitim Merkezi A.Ş.’yi (PUEM) tasfiye etmeye karar verdi. Karar, PUEM’in artık şirketin filo planlama ve eğitim ihtiyaçlarını karşılamaması nedeniyle alındı. Bu karar, Şirket’in filosunu modernize etme ve eğitim ihtiyaçlarını daha verimli bir şekilde karşılama çabalarının bir parçası olarak görülebilir.

Sonuç itibarıyla Şirket’in 2019 ve 2020 dışında her dönem artarak yatırım faaliyetlerinden pozitif gelir yaratarak gelir tablosuna katkı sunduğunu görüyorum. Hatırlarsanız bilançonun finansal yatırımlar kısmını analiz ettiğimizde geleceğe dönük eurobond ve borçlanma araçları yatırımları olduğunu görmüştük. Yani buradan gelir gelmeye devam edecek gibi görünüyor.

Finansman geliri gideri öncesi faaliyet kârından sonra finansman gelirleri ve giderlerinin gelir tablosuna etkisine baktığımızda finansman gelirlerinin %327,6 arttığını, finansman giderlerinin %7,3 artmasına rağmen hâlen 2023 satışların %8,5’ine, brüt kârın %35,7’sine denk geldiğini görüyorum. Ciddi bir gider kalemi.

Finansman gelirindeki %327’lik artışın sebebini kur farkı geliri, faiz geliri ve türev işlemlerden kaynaklanan gelirlerden oluştuğunu söyleyebiliriz.

Finansman gideri dipnotlarına baktığımda, finansman giderlerinin en büyük kalemi finansal kiralamadan kaynaklanan faiz giderlerinden oluşuyor. Sırayı diğer komisyon giderleri, ihraç edilmiş borçlanma araçları faizleri ve banka faizleri takip ediyor. Şirket’in ciddi derecede finansal kiralama faaliyetlerinden dolayı finansal borcu olduğunu göz önüne aldığımızda gelecek dönemde buradaki finansman giderlerinin aynı istikrarla süreceğini göz önünde bulundurmamız yapacağımız kâr tahmini öngörülerinde faydalı olacaktır. Son yedi yıllık net finansman giderlerinin satışlara oranla ortalaması %6,9.

Finansman geliri gideri öncesi kâr marjı %20,5’e çıktıktan sonra finansman giderleri sonrasında vergi öncesi kâr marjı %14,3’e düşüyor (2022 %15,5).

Piyasa değeri/Vergi öncesi kâr çarpanının tarihsel ortalaması eksi dönemleri hariç tuttuğumda 6,70. Cari dönem değeri tarihsel ortalamasının %23 üzerinde işlem görüyor.

Daha sonra, VUK’daki enflasyon muhasebesi etkisinden dolayı oluşan ertelenmiş vergi geliri (Cironun %15,3’ü), net dönem kâr marjını %29,6’a çıkartmış görünüyor (2022 %16,6).

Piyasa değeri/Net dönem kârının eksi dönemler hariç tarihsel ortalamasına baktığımda 6,9 olduğunu görüyorum. Cari dönemde tarihsel ortalamasının %42 altında işlem görüyor.

Burada ertelenmiş vergi gelirinin bariz etkisinin F/K’ya yansımasını görüyoruz. Eğer faaliyetlerden kaynaklanan bir kâr olsaydı yukarıda bakmış olduğumuz diğer çarpanlar gibi 6-7-8 bandında çarpanları görmemiz mümkündü. Piyasa bu kazanç oranlarında fiyatlıyor Pegasus’u. Önümüzdeki yılda beklentiyi oluştururken bu çarpanları dikkate almakta fayda olacağı kanaatindeyim.

Nakit Akış Tablosu

İşletme faaliyetlerinden nakit akışlarıyla devam ediyorum. Nakit akış tablosunu analiz ederken firma değeri ile faaliyet nakit akışları çarpan grafiklerini de ekleyeceğim.

İşletme faaliyetlerinden nakit akışları, işletme sermayesinden yoğun bir şekilde etkilenir. İşletme sermayesi ise çeyreksel olarak dalgalı bir seyir izler, dolayısıyla sağlıklı bir yaklaşım faaliyet nakit akışlarını çeyreksel değil yıllık veya dönemsel olarak incelemektir diye düşünüyorum. Pegasus’un nakit akışlarına € bazlı bakmanın yanında yorumları TL bazlı analiz edeceğim. TL bazlı analiz etmemin sebebi ise Fastweb Mali Analiz Pro ve Pegasus’un finansal raporunda kullanılan kur farklarından dolayı yanıltıcı sonuçlara neden olmasından dolayı.

İlk olarak nakit akışlarında düzeltmeler tarafını analiz ederek başlıyorum.

Aşağıdaki kalemler Şirketten fiili olarak nakit giriş veya çıkışı gerektirmeyen lakin tahakkuk esasına göre kâr veya zararı tutulan muhasebe kayıtlarının düzeltme işlemlerini görüyoruz.

Örneğin, amortisman ve itfa giderleri normalde satışların maliyeti içerisine dahil edilen bir maliyet kalemi, ancak amortisman gideri Şirketten herhangi bir nakit giriş veya çıkışı gerektirmediği için bu tabloya “+” artı değer olarak giriyor ve işletme faaliyetlerinden nakit akışlarını artıran muhasebesel bir işlem oluyor.

2023 yılı için değer düşüklüğü iptali, karşılıklar ile ilgili düzeltmeler, faiz düzeltmeleri de amortisman ile birlikte net dönem kârının üzerine ekleniyor ve işletme faaliyetlerinden nakit akışlarını 34,3 milyar TL’ye çıkartıyor.

Yukarıda bilançoda ertelenmiş vergi varlığı, gelir tablosunda dönem vergi gelirinde incelemiş olduğumuz enflasyon muhasebesi etkisinden dolayı Şirket’e vergi geliri olarak tahakkuk edilen gelir, henüz gerçekleşmediğinden dolayı “-” eksi değer olarak yukarıdaki kalemler ile toplanıyor.

Düzeltme mutabakatı sonucunda dönem kârının üzerine 1.451 milyon TL düzeltmelerden pozitif katkı geliyor.

İşletme sermayesinde gerçekleşen değişimlerden önce işletme faaliyetlerinden nakit akışları 22.358 milyon TL’ye çıkıyor. (2022 14.025 milyon TL).

Bu kalemler nakit giriş veya çıkışı gerektirmeyen, lakin muhasebe ilkeleri gereği nakit akışlarının düzeltmesinde uygulanan muhasebesel işlemlerdi.

TL Bazlı Nakit Akış Tablosu

€ Bazlı Nakit Akış Tablosu

İşletme sermayesinde gerçekleşen değişimlere baktığımda, 2022 yılında işletme sermayesinde 1.090 milyon TL pozitif değişim olurken, 2023 yılında 1.996 milyon TL negatif değişim olmuş.

İşletme faaliyetlerinden nakit akışlarına majör etki eden kalemleri işletme faaliyetlerinden nakit akışlarına oranlayıp grafik haline getirdiğimde şöyle bir durum ortaya çıkıyor.

Amortisman ve itfa giderinin işletme faaliyetlerinden nakit akışları içindeki payı %38,7. 2020 ve 2021 dönemi hariç tuttuğumuzda beş yıllık dönemin ortalaması %38,8.

Faiz gelir ve giderleri ile ilgili düzeltmelerin işletme faaliyetlerinden nakit akışlarına oranı %20,1. Beş yıllık dönemin ortalaması %13.

2017 yılına kadar geçmiş faiz gelir giderinin analizini yaptığımda aşağıdaki sonuca ulaştım. Açık mavi renkliler faiz gelirini ifade ederken koyu mavi renkli kutucuklar faiz ve diğer komisyon giderlerini ifade ediyor. Net olarak baktığımızda ise faiz giderinin olduğunu görüyoruz. Yukarıda hatırlarsanız amortisman ile birlikte net dönem kârının üzerine “+” değer olarak eklemiştik, aslında bu “-” değer olarak bir gider kalemi.

Şöyle açıklayayım net faiz gideri tahakkuk etkisinden dönem gideri oluşmuş ancak kasadan çıkmadığı için nakit akış tablosunu pozitif etkiliyor dolayısıyla artı değer olarak yazılıyor. Yani gelecek dönemde Şirket’in kasasından o nakit çıkacak.

Vergi geliri kısmını yukarıda açıklamıştık tekrar girmeye gerek görmüyorum.

Ticari alacaklardan 213 milyon TL azalış, stoklarda 201 milyon TL artış, ticari borçlarda 81 milyon TL artış, ertelenmiş gelirlerde 1.384 milyon TL artış görüyorum. Bu kalemleri nötr olarak değerlendiriyorum çok bir etkisi yok.

İşletme sermayesinde gerçekleşen değişimlerden önce 22.358 milyon TL olan işletme faaliyetlerinden nakit akışı, işletme sermayesinde gerçekleşen değişimlerden sonra faaliyetlerden elde edilen nakit akışlarında 20.362 milyon TL’ye iniyor.

Daha sonra çalışanlara sağlanan faydalar ve diğer karşılıklara ilişkin ödemeler yapıldıktan sonra işletme faaliyetlerinden nakit akışı € bazında 785.606 bin (2022 yılı 856.692 bin €), TL bazında 20.176 milyon (2022 yılı 14.884 milyon TL) olarak gerçekleşiyor.

TL Bazlı

€ Bazlı

Şirket’in işletme faaliyetlerinden nakit akışının genel olarak net dönem kârının üzerinde olmasını isteriz. Net kârın üzerinde istememizin sebebi ise amortisman ve itfa kalemleri nedeniyle haklı bir şekilde faaliyet nakit akışının net kâr üzerinde olma beklentisidir.

İşletme faaliyetlerinden nakit akışlarının geçmiş yıllardaki performansını görmek için birkaç grafik ile bakmak istiyorum.

Pandemi dönemi 2020-2021’i dahil etmeden Şirket’in işletme faaliyetlerinden nakit akışının net kârın üzerinde, beş yıllık ortalamasına baktığımızda 1,99 katı nakit yarattığını söyleyebiliriz.

2022 yılında 2,10 katı iken 2023 yılında 0,97 olmuş. 2023 yılında da ertelenmiş vergi gelirinin etkilediği bariz. Ancak genel eğilimin 2 seviyesine yakın olduğunu söyleyebiliriz, üstelik € bazında. Çok olumlu.

Firma değeri/işletme faaliyetlerinden nakit akışlarının tarihsel görünümüne baktığımda hiçbir dönem eksiye düşmediğini görüyorum. Tarihsel ortalaması 7,65. Cari dönemde tarihsel ortalamasının %9 üzerinde 8,26 ile işlem görüyor.

Bilanço analizini yaparken kullanmış olduğum NİS/FAVÖK ve ONİS/FAVÖK oranlarını işletme faaliyetlerinden nakit akışları için kullandığımda şöyle bir görünüm ile karşılaşıyoruz.

Şirket’in operasyonel net işletme sermayesi tarafında faaliyetlerinden elde ettiği nakit ile yedi dönemin dördünde negatif ONİS’i karşılama gücü olduğunu görüyorum. Çok olumlu.

ONİS’e bakmamdaki amaç, dönen varlıklar içerisindeki nakit ve nakit benzerlerini, finansal yatırımları ve diğer alt dönen varlık kalemlerini Şirket’in operasyonlarından devre dışı bıraktığımda, operasyonel net işletme sermaye ihtiyacını işletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışlarının karşılama gücüne bakıyorum. Kullandığım formüller grafik altında mevcut.

Formül=(Dönen Varlıklar-Kısa Vadeli Yükümlülükler)/İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı(Yıllık)=Net İşletme Sermayesi/İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışları

Formül=(Ticari Alacaklar+Stoklar-Ticari Borçlar- Kısa Vadeli Borçlanmalar-Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları)/İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışları (Yıllık)= ONİS/İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışları (Yıllık)

Yatırım faaliyetlerinden nakit akışlarına bakarken faaliyet raporunda yapılan yatırım harcamalarını hatırlıyorum. Özetleyecek olursam; 2023 yılında havacılık teknolojileri, Ar-Ge ve dijitalleşmeye yatırım yaparak operasyonel verimliliği ve misafir deneyimini artırdığını görüyorum.

Öne çıkan yatırımlar:

  • Xml AHM565 ve PegasusConnect ile operasyonel verilerin hassas analizi
  • Pilot Training Dashboard ile etkin pilot eğitimi
  • Smart Reissue ile kolay uçuş değişikliği
  • Allotment Manager ile optimize charter uçuş yönetimi
  • 360 Uçuş Arama Programı ile iyileştirilmiş misafir deneyimi
  • Express Bagaj ile kontuarsız seyahat imkanı
  • Mobil DCS ile havalimanı altyapı sorunlarına çözüm
  • Whatsapp Biniş Kartı ile kolay biniş
  • Dijital imza ve robotik süreç otomasyonu gibi yenilikler

Uçak filosuna ilişkin bilgilere baktığımızda B737-800 tipi eskimiş iki uçağın filodan çıkarıldığını, A321NEO tipi uçağa 16 tane ilave eklendiğini görüyoruz. Toplam uçak sayısı %15 artarken koltuk kapasitesi %17 artmış. Filo yaş ortalaması 4,62 olmuş.

Uçak sipariş takvimlerine baktığımızda gelecek yıllarda sadece A321NEO tipi uçakların filoya ilave yapılacağı ve ortalama filo yaşının daha da gençleşeceğini görüyoruz. Çok olumlu.

Şirket, Silikon Vadisi’nde havacılık teknolojileri ve yazılım çözümleri için araştırma ve iş birliği yapmak amacıyla Pegasus Airlines Innovation Lab, Inc. (PIN Lab) adında bir şirket kurdu. PIN Lab, 150.000 $ sermaye ile Delaware Eyaletinde faaliyet gösterecek.

Yatırım faaliyetlerinde yapılan harcamalara baktığımda Şirket raporlarından derlemiş olduğum bilgiler ile yorumlamak gerekirse; Şirket’in kapasitesini artırmaya, uçak filosunun yaş ortalamasını genç tutmaya, maliyet düşürmeye yönelik 10,9 milyar TL civarı yatırım harcaması yaptığını görüyorum. İşletme faaliyetlerinden nakit akışlarına oranı %54,3. Dolayısıyla gelecekte Şirket’in operasyonel faaaliyetlerine ve kârlılığına katkı sağlayacağı için yatırım faaliyetlerinden çıkan negatif nakit akışını olumlu olarak değerlendiriyorum.

TL Bazlı

€ Bazlı

Finansman faaliyetlerinden nakit akışlarıyla devam ediyorum.

2023 dönemi içinde finansman faaliyet nakit akışlarına baktığımda 8.096 milyon TL değerinde borçlanmadan kaynaklanan nakit girişi olduğunu görüyorum.

631 milyon TL alınan faizlerden dolayı giriş olmuş.

Borç ödemelerine ilişkin 5.537 milyon TL, kira borcu ödemelerine ilişkin 8.879 milyon TL ve ödenen faizlere ilişkin 4.784 milyon TL çıkış olmuş.

Net olarak eksi 10.474 milyon TL finansman faaliyetlerinden nakit çıkışı olmuş. İşletme faaliyetlerinden nakit akışlarına oranı %51,9.

TL Bazlı

€ Bazlı

Yatırım faaliyetlerinden nakit akışları ve finansman faaliyetlerinden nakit akışlarındaki negatif çıkışlar sonrasında yabancı para çevrim farklarının etkisinden önce nakit ve nakit benzerlerindeki net artış (azalış) eksi 1.251 milyon TL olarak gerçekleşmiş. Daha sonra yabancı para çevrim farklarının pozitif etkisinden dolayı 6.771 milyon TL pozitif katkı gelerek net artış 5.520 milyon TL olarak gerçekleşmiş ve dönem başı 10.558 milyon TL olan nakit ve nakit benzerleri 16.078 milyon TL’ye çıkmış. Yabancı para çevrim farklarının etkisi olmasa nakit akışlarında azalış olacakmış. Lakin yine de kabul edilebilir çünkü Şirket yatırım yapıyor kapasitesini artırıyor. Genel olarak nakit akışları tarafında olumsuz bir durum yok.

Şirket’in nakit akış tablolarının analizini yaptıktan sonra Şirket’in serbest nakit akışı yaratma performansını geçmişe dönük olarak incelemek istiyorum.

Serbest nakit akışı olarak çok çeşitli formüller olmakla beraber ben ilk olarak finans camiasında yaygın kullanılan SNA formülü=(İşletme faaliyetlerinden nakit akışları-maddi ve maddi olmayan duran varlık alımından kaynaklanan nakit çıkışları) formülünü kullanacağım.

Maddi ve maddi olmayan duran varlık alımından kaynaklanan nakit çıkışlarında son üç dönem itibarıyla çıkış değilde giriş olduğundan “+” değer olarak işletme faaliyet nakit akışlarını artırıyor.

Firma değeri/SNA(Yaygın kullanılan) tarihsel görünümüne baktığımda hiçbir dönem eksiye düşmediğini görüyorum. Tarihsel ortalaması 7,12. Cari dönemde tarihsel ortalamasının %15 üzerinde 8,16 ile işlem görüyor.

Finans camiasında yaygın olarak kullanılan SNA formülünden sonra, Pegasus özelinde, yatırım harcamalarının çoğunluğu maddi ve maddi olmayan duran varlıklardan ziyade finansal kiralama modeliyle yapıldığından ve bu harcamalarda; “nakit avans ve borçlardaki değişim ve diğer nakit girişleri/(çıkışları)” kalemlerinde muhasebeleştirildiğinden dolayı ben başka bir formül kullanarak komple yatırım faaliyetlerinden nakit akışları kalemini işletme faaliyetlerinden nakit akışları kaleminden çıkararak serbest nakit akışını hesaplayacağım.

Formül= İşletme faaliyetlerinden nakit akışları-Yatırım faaliyetlerinden nakit akışları=SNA

Firma değeri/SNA(İşletme faaliyet nakit akışı-Yatırım faaliyet nakit akışı) tarihsel görünümüne baktığımda tarihsel ortalaması 11,3. Cari dönemde tarihsel ortalamasının %59 üzerinde 18,08 ile işlem görüyor.

Serbest nakit akışından sonra hiç formül kullanmadan nakit ve nakit benzerlerindeki net artış azalış kaleminin tarihsel grafiğine bakacağım. Daha sonra firma değeri ile çarpanına bakacağım.

Firma değeri/Nakit ve nakit benzerlerindeki net artış (azalış) tarihsel görünümüne baktığımda tarihsel ortalaması 17,71. Cari dönemde tarihsel ortalamasının %71 üzerinde 30,21 ile işlem görüyor.

2023 Yılı Önemli Gelişmeler

Temmuz ayında 36 adet yeni Airbus 321neo uçak siparişi verilmiş. Bu siparişle birlikte Airbus’tan teslim almayı planladıkları A320/321neo ailesi uçak sayısı 150’ye ulaşmış.

Dönem içerisinde ortaklık paylarında değişim ve Şirket’in herhangi bir imtiyazlı payı bulunmuyor. Olumlu.

2023 yılında %97,5’lik derecelendirme notu ile BİST Kurumsal Yönetim endeksi listesinde en yüksek kurumsal yönetim derecelendirme puanlarından birini almış. Olumlu.

İleriye Dönük Şirket Beklentileri

2024 için toplam AKK’de %10-%12 artış planlanmıştır.

Piyasa genelindeki ‘dengeli’ talep-kapasite arzı beklentisi 2024 yılı için yolcu birim gelirleri açısından yatay seyir sinyali vermektedir.

Yan gelir/misafir kaleminde ise 2024’de ‘orta-yüksek tek haneli büyüme’ bütçelenmiştir.
2024’de gider kalemlerinde – özellikle personel giderlerinde – artış yönlü baskının devam edeceği tahmin edilmektedir.

Yıl toplamında «yakıt-hariç CASK» parametresinde «orta-yüksek tek haneli artış» gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

2024’de global ölçekte ‘en yüksek FAVÖK marjına sahip’ havayolları arasında olmaya devam edeceğimizi öngörüyoruz.

Filo büyüklüğü 2024 yılı sonunda 118 uçak olarak planlanmaktadır.

2024’de 16 adet A321neo’nun teslim alınması, 7 adet B737-800 ve 1 adet A320-200’ün
filodan çıkması öngörülmektedir. 2022 itibariyle sipariş planındaki tüm teslim alımlar A321neo tipindedir. Ortalama koltuk sayısı 2021’deki 191’den 2029’da 223’e yükselecektir.


Kaynak: 2023 4. Çeyrek Yatırımcı Sunumu

Geçmiş Analizimde Yanıldığım Noktalar

15 Eylül 2023 tarihinde 2023 3. Çeyrek için yapmış olduğum Pegasus analizimdeki yanıldığım kısımları hatırlayalım. Pegasus için sadece 2023 3. Çeyrek tahmini yaptım daha sonra tahmini revize etmeye fırsat bulamadım. Bu yazıda yapmış olduğum detaylı analiz nezdinde geçmiş analizimde yaptığım hataları da anlamak istedim.

“3Ç22 döneminde taşınan toplam yolcu sayısı 8.490 bin, 3Ç22 yapılan euro bazlı ciro 986.898 bin euro 3Ç23 Temmuz ve Ağustos yolcu verilerine göre toplam yolcu 6.590 bin.

İçinde bulunduğumuz Eylül ayında 2022 Eylül ayına göre %12 yolcu artışı olacağını tahmin edersek 2.968 bin yolcu mümkün.

Dolayısıyla 3Ç23 için toplam yolcu sayısını 9.558 bin tahmin ediyorum.

2Ç22’de yolcu başına ort. gelir 76€
3Ç22’de yolcu başına ort. gelir 116€

İki çeyrek arası yolcu başına birim gelir artış oranı %52,7

2Ç23 yolcu başına birim ort. gelir 85€

Geçen yılın aynı çeyreğine göre artış oranı %12,3.

3Ç22’e göre %12,31 artırmış olsak 130,27 €

2Ç23’e göre %52,7 artırmış olsak 129,8 €

Her iki tahminin ortalamasını alsak 130 € yolcu başına birim geliri olması mümkün.

9.558 bin yolcu ile 130 € çarptığımızda 1.242 milyon € 3Ç23 için ciro beklerim.

Şirket son yayınladığı yatırımcı sunumunda 2023 yılı için favök marjını %30 beklediğini söylemişti.

Ben de 3Ç22 yılındaki gibi net kâr marjı seviyesinde bir net kâr marjı belirlemeyi mantıklı buluyorum.”

Öncelikle 2023 3. Çeyrek için 9.558 yolcu tahmini yapmışım 9.660 bin gerçekleşmiş.

Yolcu başı gelirlerde 130 € gelir beklemişim. Gerçekleşen 99,62 € olmuş.. Gelir kısmında fazla iyimser davranmışım ve ciddi yanılmışım. 1.242 milyon € ciro beklerken 962 milyon € ciro gerçekleşmiş.

Çeyreklik net kâr marjını 2022 3. Çeyrek ile aynı beklemişim. 2022 3. Çeyrekte %27,12 iken 2023 3. Çeyrekte %27,5 olarak gerçekleşmiş.

2023 3. Çeyrekte yıllıklandırılmış hisse başı kârı 146,14 TL beklerken 129 TL gerçekleşmiş.

Gelir tarafında fazla iyimser davrandığımdan 2024 yılı için Şirket’in de piyasa genelindeki ‘dengeli’ talep-kapasite arzı beklentisi ile %10,4 büyüme bekliyorum gelir tarafında.

2024 Beklentilerim

Şirket’in 2024 için ileriye dönük beklentilerinde açıkladığı AKK büyüme beklentisi, yan gelir büyüme artış beklentisi ve gelirlerde yatay seyir beklentisini göz önünde bulundurarak, %10 kapasite artışının ciroya katkı yapacağını düşünerek € bazında büyüme projeksiyonu oluşturdum.

CASK tarafında da orta-yüksek tek haneli artış beklentisinden dolayı maliyetlerde %9 artış bekledim. Diğer gelirler giderler tarafını tahmin etmek çok zor olduğundan geçmiş yıl gelirler ve giderlerini 2024 cirosuna oranla gelir veya gider yazarak vergi öncesi kâr büyümesini 455 milyon € buldum. 2024’de oluşacak vergi gelir giderini tahmin edemiyorum. VUK tarafında enflasyon muhasebesinden kaynaklı bir gelir olabilir. Birikmiş ertelenmiş vergi varlığı, 2024 dönem vergi giderini mahsup edebilir. Dolayısıyla vergi geliri gideri tarafı kapalı bir kutu olarak beklenti oluşturamıyorum. Bunlar tamamen varsayım üzerine. Ertelenmiş vergi olarak 2024’de 100 milyon € gelir olabilir. Bunu Şirket yöneticilerinin dahi bilmesi mümkün değil. Ertelenmiş vergi gelirinden ek katkı olursa 2024 yıl sonu net dönem kârı 450 milyon € ile 500 milyon € arasında tahmin edebilirim.

Çekince ve Uyarı Metni

Burada yapmış olduğum çalışma eğitim çalışması olup kendime notlarımdır. Uzman değilim. Yatırım danışmanı değilim. Lütfen yatırım kararlarınızı SPK lisanslı yatırım kuruluşlarından alınız. Buradaki yorumlarım yatırım danışmanlığı kapsamında değerlendirilemez. Yapacağınız kâr veya zararlardan sorumluluk kabul edilmez. Kendi araştırmalarınızı yapmanızı öneririm.

Okuduğunuz için teşekkür ederim.

Saygılarımla

3 Yorum

  1. M. Yılmaz M. Yılmaz 26 Mart 2024

    Eline sağlık İbrahim hocam

  2. A.Gokbul A.Gokbul 27 Mart 2024

    Elinize sağlık . Teşekkürler

  3. Kemal Kemal 11 Nisan 2024

    Eline sağlık hocam

Bir yanıt yazın

E-posta adresiniz yayınlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir

error: İçerik korunmaktadır !!