İçeriğe geçmek için "Enter"a basın

Vestel Beyaz Eşya 2022 Yıllık Analiz

Merhaba dostlar,

Bu yazıda Vesbe (Vestel Beyaz Eşya) hissesinin 2022 yıllık bilançosu ile birlikte temel analizini yapmaya çalışacağız. İlk olarak şirket hakkında genel bilgi sahibi olup ardından şirketin rekabet avantajı, pazar payı, sektör ve makro görünüm hakkında bilgi aldıktan sonra yatırım ve ar-ge çalışmalarını inceleyeceğiz ardından finansal tabloları analiz ederek finansal rapor dipnotlarını analiz edeceğiz.

(Okuma süresi ortalama 20 dk)

Özet video youtube kanalı tıklayınız

İlk olarak genel bilgiler ile başlayalım.

Vestel Beyaz Eşya, 1997 yılında kurulmuş olup faaliyetine 1999 yılında başlamıştır. Şirket Zorlu ailesinin kontrolü altında bulunan Vestel Şirketler Topluluğu’na dahildir. Şirket Sermaye Piyasası Kurulu’na kayıtlıdır ve hisseleri 21 Nisan 2006’dan beri Borsa İstanbul’da işlem görmektedir.

Vestel Beyaz Eşya, Manisa Vestel City’de yer alan 1,3 milyon m² alan üzerine kurulu Avrupa’nın tek lokasyondaki en büyük üretim komplekslerinden biridir. Toplam 410 bin m² kapalı alana sahip 7 fabrikasında en son teknolojiler kullanarak Endüstri 4.0 dönüşümünü tamamlayarak üretim yapan ve 2022 yılında Buzdolabı, Pişirici Cihazlar, Bulaşık Makinesi, ve Çamaşır Makinesi fabrikalarındaki ek kapasite artışları ile yıllık üretim kapasitesini 13.6 milyon adetten %14.7 artış ile 15.6 milyon adete yükseltmiştir.

Vestel Beyaz Eşya ana üretim konusu olarak;

  • Buzdolabı
  • Derin Dondurucu
  • Çamaşır Makinesi
  • Çamaşır Kurutma Makinesi
  • Pişirici Cihazlar
  • Bulaşık Makinesi
  • Klima
  • Termosifon

Sıraladığım ürünlerin üretimini gerçekleştiriyor.

Rekabet Avantajı, Pazar Payı ve Makro Görünüm

Vestel Beyaz Eşya, Avrupa’da en büyük 5 beyaz eşya üreticisinden, Türkiye’de ise sektörün ilk 3 oyuncusundan biri.

Türkiye Beyaz Eşya ihracatının yaklaşık %40’ını Vestel Beyaz Eşya Gerçekleştiriyor.

Satışların coğrafi dağılımına baktığımızda %51 Avrupa, %26 Türkiye, ve %23 diğer ülkeler olduğunu görüyoruz. Vestel Beyaz Eşya 160 ülkeye ihracat yapıyor, 2.500 adet yurt dışı mağaza ve satış noktası bulunuyor. Yurt içinde ise 1.334 adet Vestel mağazası mevcut.

2022 yılında Vestel Beyaz Eşya’nın kapasite kullanım oranı %81 olarak gerçekleşirken (2021 KKO %88) bir önceki yıla göre düşük olmasına rağmen üretim adetleri 2021 yılına göre %4 artış göstermiştir. Tabi burada devam eden yatırım kapsamında yıllık kapasitenin 2022 yılında 13.6 milyon adetten 15.6 milyon adete çıkmış olmasını eklemek gerek.

Pandeminin ardından toparlanmaya geçen ekonomiler gecikmeli talebin etkisiyle ortaya çıkan tedarik zinciri sorunları, ham madde kıtlığı ve arz yetersizliğiyle beslenen yüksek enflasyon baskısıyla karşı karşıya kalmıştı. 2022 yılında Rusya-Ukrayna savaşının başlamasıyla, ABD ve Avrupa ülkelerinin dünyanın en büyük enerji ve emtia tedarikçisi Rusya’ya ambargo uygulamasıyla birlikte büyük bir enerji krizini beraberinde getirdi. Rekor seviyelere ulaşan enerji ve emtia fiyatları enflasyonist baskıları da zirveye taşıdı. Enflasyonla mücadele için sıkı para politikası ve faize sarılan merkez bankalarının bu davranışları resesyon endişelerini de beraberinde getirdi. Özellikle enerji krizinden en çok etkilenen Avrupa ülkelerindeki durgunluk eğilimi beyaz eşya satışlarını da etkiledi. Yurt içinde ise yükselen enflasyona rağmen, fiyat artışlarının devam edeceği beklentisi ile talebin öne çekilmesi sonucu beyaz eşya satışları 2021 yılı ile benzer seviyelerde kaldı.

Vestel Beyaz Eşya’nın izlediği Avrupa dışı pazarlara odaklanma stratejisi ve bu pazarlarda elde ettiği güçlü büyüme ile 2022 yılında hem yurt dışı satış adetlerini, hem de Türkiye’nin toplam beyaz eşya ihracatı içindeki payını artırdı. Özellikle Uzak Doğu’dan Avrupa’ya olan navlun fiyatlarının yılın büyük kısmında yüksek seviyelerini koruması ve Çin’de devam eden COVID kısıtlamalarının tedariki olumsuz yönde etkilemesi Avrupa ve ABD’de alternatif tedarikçi arayışlarını hızlandırdı ve Vestel Beyaz Eşya’ya yeni müşteriler kazandırdı.

2022 yılında Orta-Asya-Türki Cumhuriyetler, Sahra Altı Afrika, Kuzey ve Güney Amerika ve gelişen Asya gibi farklı pazarlarda elde edilen başarı ile şirketin satışlarına katkı sağladı. Ek olarak ABD’de yeni satış ofisini devreye alırken Hindistan ve Vietnam’da yeni ofisler açıldı.

Yurt içi pazarda online satış organizasyonlarının katkısı ciroya yansıdı ve yıl içerisinde Vestel Ekspreslerin sayısı 132’ye ulaştı.

TÜRKBESD Şubat aylık verilerinden aldığım bilgilere göre yılın ilk aylarında sektörde iç satışların olumlu bir seyir izlediğini gördüm. Şubat ayında 6 ana üründe Türkiye satışları geçen yılın aynı dönemine göre %2 artmıştır. Yılın ilk iki ayında iç satış oranı 2022’ye kıyasla %13 adetsel olarak arttı. İç pazara rağmen sektörün satışlarının %75’ini oluşturan ihracat, küresel gelişmeler nedeniyle daralma trendini sürdürmeye devam ediyor. 2022’nin aynı dönemine (Ocak- Şubat) kıyasla ihracat %13 oranında adetsel olarak azalmış durumda.

İç satış ve ihracat olmak üzere toplam satışlar %7 oranında daralarak 5.006.997 adet olarak gerçekleşti. Yılın geri kalanı için hem iç satışlarda tüketicinin alım gücünü destekleyecek hem de ihracatta sektörün rekabet gücünü korumasını sağlayacak düzenlemeler çok önemli olacaktır.

TÜRKBESD Mart verileri henüz gelmediği için beyaz eşya tarafında ihracatın nasıl gerçekleştiğini göremiyoruz fakat TİM’den aldığım Mart ayı Elektrik ve Elektronik ihracat verileri Mart ayının bir önceki yıla göre $ bazında %11.2 arttığını, çeyreklik olarak bir önceki yıla göre $ bazında %13.7 arttığını ve yıllık olarak ise $ bazlı %8.2 arttığını görüyoruz.

Elektrik ve Elektronik ihracat verilerinin alt kırılımı olan Beyaz Eşya İhracatı verilerine birim fiyat ve dolar bazlı dönemsel artışlara baktığımızda buradan adetsel olarak satışlar düşmüş olsa bile $ bazında birim fiyatlarında %10 artış olduğunu söyleyebiliriz.

İSO’dan aldığım Avrupa PMI verilerine göre Mart ayında PMI 47.3 geldi. Vestel Beyaz Eşya’nın ana pazarı olan Avrupa’da ekonominin hızlandığını söylememiz henüz mümkün görünmüyor.

Özetle makro tarafta 2022 Rusya-Ukrayna savaşı Vestel Beyaz Eşya’nın ana ihracat pazarı olan Avrupa’yı etkilemiştir. Avrupa pazarında yaşanan faiz artışları, ekonomik durgunluk talep düşüşünü de beraberinde getirmiştir. Talepte yaşanan azalma nedeniyle 2022 yılında stok yönetimi ve stok optimizasyonu projeleri yönetsel olarak en çok öne çıkan konular arasında olmuştur. Finansal tabloların analizine geçtiğimiz de bu konulara dikkat edeceğiz.

Ar-Ge, Büyüme ve Yatırımlar

Şirketin rekabetçiliği konusunda en çok vurgu yaptığı alan Ar-Ge ekip çalışmaları dikkatimi çekti. Zira yüksek teknoloji ve rekabetin yoğun olduğu bir alanda Ar-Ge çalışmaları rekabeti sürdürmek için çok önem arz ediyor. Baktığımız zaman şirket değişen tüketici davranışlarını yakından takip ederek ihtiyaçlara cevap veren ürünler geliştiren 719 kişilik Ar-Ge ekibi ile rekabetçiliğini koruyor.

2022 yılında Ar-Ge harcamalarının satışlara oranı 210.471 bin TL ile %0.94 oranında gerçekleşmiştir.

Marry Buffett ve David Clark’ın “Warren Buffett ve Finansal Tabloların Yorumlanması (Sürekli Rekabet Üstünlüğü Olan Bir Şirket Arayışı) kitabında Ar-Ge giderleri hakkında şöyle bir kuralı var:

“Ar-Ge için yüklü harcamalar yapmak zorunda olan şirketlerin rekabet üstünlüklerinde içsel bir bozukluk vardır. Bu kusur onların uzun vadeli ekonomilerini riske atmaktadır ki, bu da onların şüpheli olduğu anlamına gelmektedir. Ve eğer bir şeyden emin olamazsa Warren onunla ilgilenmez.”

Warren Buffett bakış açısıyla Ar-Ge giderlerinin brüt kârına oranına baktığımda %4.28 olduğunu görüyorum makul bir oran.

2022 yılında 150 patent başvurusu yaparak 97 patenti tescillenmiş ve ticari gelir elde ettiği patentlerinin sayısı ise 80’e ulaşmıştır.

Önümüzdeki yıllarda planlanan büyümeyi karşılamak için yeni yatırımlarla üretim kapasitesi artırılırken hedef pazarlardaki regülasyonlarla uyumlu ve tüketici taleplerini en iyi şekilde karşılayan ürünlerin geliştirilmesi hedefleniyor.

2022 yılında toplam 196 milyon ABD doları tutarında yatırım harcaması gerçekleştirilmiş ve yatırım harcaması içindeki en büyük paylar %38 ile makine ve teçhizat yatırımları, %36 ile bina yatırımları, %10 ile arsa alımı, %7 ile araştırma ve geliştirme faaliyetleri ve %7 ile kalıp yatırımları olmuştur.

Vestel Beyaz Eşya, Aralık 2022’de kiracı sıfatıyla kullanmakta olduğu Manisa ili Org. San. Bölgesindeki 107.148 m² yüz ölçümlü arsa ile söz konusu arsa üzerinde yer alan binayı SPK lisanslı iki farklı değerleme şirketlerinin değerleme tespit raporlarının ortalaması 674 milyon TL (KDV HARİÇ) bedel ile Vestel Elektronik Sanayi ve Ticaret AŞ’den satın almıştır.

Vestel Beyaz Eşya, buzdolabı ve çamaşır makinesi fabrikalarına enerji dağıtımı yapan tesisin çatısına
kurduğu 142 kWp’lik güneş paneli ile 2022 yılında 175 MWh enerji üretimi gerçekleştirmiştir. Şirket
önümüzdeki dönemde kurutma makinesi fabrikası ile ek binaların çatılarına 8.130 kWp gücünde güneş
paneli kurarak yılda 11.860 MWh elektrik enerjisi üretmeyi planlamaktadır.

31.12.2022 tarihi itibari ile toplam çalışan sayısı 10.607’dir.

Aracılı İhracat Modeline Geçiş Nedenleri ve Pazarlama Giderlerine Etkisi

Model değişikliği ile Vestel Beyaz Eşya ana ihracatçı, Vestel Ticaret AŞ ise vekil konumuna geçmektedir.

Bu model ile Vestel Beyaz Eşya’nın ihracat operasyonları üzerindeki kontrolünün artırılarak söz konusu operasyonlara ilişkin kredi riski, fiyat riski ve kur riski gibi risklerin daha verimli yönetilmesi hedeflenmiştir.

Aracılı ihracat modeli öncesi, navlun, liman, depolama, sigorta gibi ihracata ilişkin giderler Vestel Ticaret AŞ tarafından üstlenilirken, aracılı ihracat modelinde bu giderler Vestel Ticaret AŞ tarafından Vestel Beyaz Eşya’ya yansıtılmaktadır.

Ayrıca Vestel Beyaz Eşya, Vestel Ticaretten aldığı satış ve pazarlama hizmetleri için ihracat gelirleri üzerinden Vestel Ticaret’e önceden belirlenmiş bir oranda satış komisyonu ödemektedir. Söz konusu ihracat giderleri ve komisyon giderleri Vestel Beyaz Eşya’nın pazarlama giderleri( nakliye, dağıtım depolama ve komisyon giderleri) içerisinde muhasebeleştirilmektedir.

2022 yılında pazarlama giderleri içerisinde yaşanan artışın büyük kısmı ihracat modelindeki değişiklikten kaynaklanmaktadır. 2023 yılında baz etkisinin ortadan kalkması ile yıllık artış oranının normalleşmesi beklenmektedir. Aracılı ihracat modelinde ihracata ilişkin giderler piyasa koşullarına bağlı olarak ürün fiyatları aracılığıyla yurt dışı müşterilere yansıtılmaktadır.

Brüt Kâra Olan Etkileri

Aracılı ihracat modeli öncesi Vestel Ticaret AŞ üstlendiği ihracat giderlerini karşılamak için Vestel Beyaz Eşya’nın satış fiyatı üzerinden belli bir kâr marjı alırken, aracılı ihracat modelinde vekil konumuna geçtiği için Vestel Beyaz Eşya’dan aldığı ürünleri herhangi bir marj uygulamadan müşterilere satmaktadır. Vestel Ticaret AŞ, daha önce üstlendiği ve kâr marjında karşıladığı giderlerini ise Vestel Beyaz Eşya’ya yansıtmaktadır. Vestel Beyaz Eşya söz konusu giderleri ürün satış fiyatlamasında dikkate alarak müşterilere yansıtmaktadır.

Dolayısıyla aracılı ihracat modeli Vestel Beyaz Eşya’nın yurt dışı satış gelirleri ve brüt kârına olumlu etkide bulunmaktadır.

Aracılı ihracat modeline geçiş brüt kârı olumlu etkilerken malzeme, işçilik, lojistik, ve enerji maliyetlerindeki yaşanan artış, ihracat pazarlarındaki yavaşlama ve artan fiyat rekabeti EURO/USD paritesindeki sert düşüş ve yılın son aylarında döviz kurunun nispeten yatay seyretmesi yeni ihracat modelinin brüt kâr üzerindeki olumlu etkilerini sınırlamıştır.

Finansman Kaynakları

Şirket ilk kez 2021 yılında yurt içi nitelikli yatırımcılara 265 milyon TL tutarında tahvil ihraç ederken 2022 yılında yine yurt içi nitelikli yatırımcılara 394 milyon TL tutarında finansman bonosu ihraç etmiştir.

Bilanço sonrası 02.03.2023 tarihli gelen KAP haberinde;

Şirketin devam eden kapasite artırım finansmanında kullanılmak üzere T.C. Merkez Bankası kaynaklı, 2 yılı ana para geri ödemesiz olmak üzere %9.25 faiz oranlı 10 yıl vadeli 1.5 milyar TL tutarında Yatırım Taahhütlü Avans Kredisi onaylanmış olup kredinin 300 milyon TL olan ilk dilimi kullanılmıştır. Kalan dilimler yıl içerisinde kullanılacaktır. Ayrıca yatırım teşvik belgesi kapsamında gerçekleştirilen yatırımlar vergi indirimi, gümrük vergisi muafiyeti ve kdv istisnası gibi yatırım teşviklerinden yararlanmaktadır.

TL kredilerinin kısa vadeli ağırlıklı ortalaması %15,19, uzun vadeli ise %20,33 olarak değişiyor. TÜİK ve ENAG’a göre olan enflasyon oranlarını göz önüne aldığımız zaman borçlanma maliyetinin olumlu olduğunu söylememiz mümkün. Özellikle 10 yıl vadeli %9,25 oranındaki iki yıl ana para geri ödemesiz kredi ise şirket adına çok olumlu.

2023 yılında yapılması planlanan yeni finansman anlaşmalarıyla işletme finansman maliyetlerinin düşürülmesi hedeflenmektedir. Ve şirket kısa vadeli kredilerini uzun vadeye yaymak için çalışmalar yapmaktadır.

Kilit Noktalar

İhracat gelirleri cironun %74’ünü oluşturmaktadır. Batı Avrupa şirketin en büyük ihracat pazarı iken Orta Doğu, Afrika, Asya ve Amerika gibi Avrupa dışı bölgelerde güçlü büyüme devam etmektedir.

Yüksek miktardaki dövize dayalı ihracat gelirleri, bilanço ve nakit akışı, stratejik dengelemeyi içeren aktif bir riskten korunma stratejisi ile dövizdeki dalgalanmalara karşı korunma sağlanmaktadır.

Ortaklık Yapısı ve Kâr Dağıtım Politikaları

Eylül 2022 tarihinde Borsa İstanbul’da hakim ortak Vestel Elektronik tarafından kurumsal yatırımcılara gerçekleştirilen pay satışı sonucu ortaklık oranı %82,53’den %80,66’ya gerilemiştir ve halka açıklık oranı %19,84 olmuştur.

Her ne sebep ile olursa olsun hakim ortakların hisse satışı hisse üzerinde olumsuz bir etki bırakacaktır. Bu sebep ile hisse satışını olumsuz olarak değerlendiriyorum. Hakim ortak Vestel Elektronik’in neden hisselerini sattığına baktığımda şirketin hem cari oranının 0.62 olduğunu görüyorum hem de Net YPP 3.1 milyar TL açığı olduğunu görüyorum. Bu sebep ile Vestel Elektronik’in Vestel Beyaz Eşya üzerindeki satış baskısı devam edebilir ve bu da hissenin üzerinde olumsuz bir etki yaratabilir.Analiz kapsamında bunu da göz önünde bulundurmamız gerektiğini düşünüyorum. Bir diğer konu ise şirkette imtiyazlı pay bulunmamaktadır bu olumlu bir durum.

Şirketin kâr dağıtım politikasına baktığımızda dağıtılabilir kârının en az %25’ini dağıtmayı benimsemiş görünüyor. Zira son 16 yılın 14’ünde (2011-2012 hariç) en az %18, en fazla %91 olmak üzere temettü dağıtmıştır. Temettü dağıtma konusuna nakit akış tablolarında ve finansal analizi yaparken yorumlamaya çalışacağım.

Finansal Tabloların Analizi

Şirketin temel analizini yaptıktan sonra mali tablolarına geçerek ilk önce satışların durumuna bakmak istiyorum.

Ben ilk olarak satışlardan başlarım daha sonra varlıklar kalemi ile satışları yorumlarım. Baktığımız zaman brüt satışların %93,25 arttığını görüyoruz. Yurt içi satışlar %132,35 artmış yurt dışı satışlar ise %82 artarken satış iskontoları sonrası net satışlardaki artış 31 milyar 386 milyon ile %94 olarak gerçekleşmiş.

Satışlar kaleminin artış oranını öğrendikten sonra bilançoya geçerek varlıkların yapısını incelemek istiyorum.

Dönen varlıkların toplam artışına baktığımda 10 milyar 120 milyon TL’den %68 artış ile 17 milyar 9 milyon TL olmuş. Varlıkların artması olumludur. Toplam varlıklar içerisinde dönen varlıkların ağırlığı %66.62 ile ciddi bir oranı taşıyor.

Bu bağlamda dönen varlıkların alt kalemlerinin en önemlilerini incelemek elzem.

Baktığımız zaman ticari alacaklar bir önceki yıla göre %67,48 oranında bir artış göstermiş, stoklar %66,85 artmış, diğer alacaklar %69,80 artmış. Nakit ve nakit benzerleri ise %412 artmış. Dönen varlıklar içerisinde en önemli kalemin ticari alacaklar, stoklar ve diğer alacaklar kalemleri olduğunu görüyorum. Nakit benzerleri dönen varlıklar içerisinde %3.4’lük çok düşük bir orana sahip. Ticari alacaklar ise %50,74 ile en büyük ağırlığa sahip bu sebep ile finansal rapor dipnotlarına inip incelememiz gereken bir kalem, zira alacaklar ile ilgili bir sorun olduğunda şirket finansal bir kriz yaşayabilir.

Ticari alacaklar dipnotuna indiğimizde yukarıda aracılı ihracat modeline geçiş nedenlerinde bahsi geçen Vestel Ticaret AŞ ile aralarında oluşan ticari alacaktan kaynaklanan bir alacak olduğunu görüyorum bu bakımdan herhangi bir sorun olduğunu söyleyemeyeceğim.

Diğer alacaklar kalemine baktığımızda ise hakim ortak olan Vestel Elektronik Sanayi ve Tic. AŞ. şirketinden alacaklı olduğunu ve bu alacaklara karşılık ise EURO bazında %5, USD bazında ise %7 oranında faiz uyguluyor. Olumlu.

Alacaklar tarafında bir sorun olmadığını görüyoruz. Alacakların artışını aynı zamanda satışların artış oranı ile yorumlamak gerekirse satışların %94 arttığı bir durumda ticari alacakların %67,48 artmış olması normaldir.

İkinci ağırlıklı kalem olan stoklar kalemine baktığımızda ise bir yıl öncesine göre %66,85 arttığını görüyoruz. Stoklar kalemi de ticari alacaklar kalemi gibi net satışlar ile karşılaştırılarak analiz edilmeli. Net satışların %94 arttığı bir durumda stokların %66,85 artması normaldir. Lakin burada stokların alt kalemlerini de incelemek faydalı olacaktır.

Stoklar kaleminin detaylarına baktığımda %57 oranında ilk madde ve malzeme ve yarı mamullerinden oluştuğunu görüyorum. Bir yıl önce bu oran %72 imiş. Buradan Avrupa pazarındaki satışların daralmasının etkisini stoklarda görebiliyoruz.

Son olarak nakit benzerleri kalemine baktığımızda %412’lik bir artış olduğunu söylemiştik. Ve dönen varlıklar içerisindeki oranı %3.4, bir yıl önce bu oran %1.11 imiş ve son 6 yıllık grafiğe göre en yüksek nakdin olduğu dönem. Şirket yatırım süreci içerisinde olduğu için nakdi sürekli yatırımlarda kullandığı kanaatindeyim. Nakit akış tablosuna geldiğimde ellerine geçen nakdi nereye kullandıklarının analizini yaparken bu sözlerimi yeniden değerlendireceğim. Lakin gönül isterdi ki bu nakit kalemi dönen varlıklar içerisinde ticari alacakların ağırlığı kadar bir ağırlığa sahip olsun.

Sonuç olarak dönen varlıklar tarafında bu dört kalemin ağırlığı %98,70’lik bir ağırlığa sahip…ki, diğer varlıklarda herhangi bir risk taşıyan varlık değil, bu kısmı bitirip duran varlıklar tarafına geçiyorum.

Duran varlıklar tarafında ise bir yıl öncesine göre %109’luk bir artış söz konusu. Yukarıda şirketin arsa, bina, makine ve teçhizat alımlarından bahsetmiştik. Olumlu.

Duran varlıkların içerisinde en önemli dört kaleme baktığımızda en büyük kalemi 7.4 milyar TL ile maddi duran varlıklar ve ardından 408 milyon TL ile maddi olmayan duran varlıklar, peşin ödenmiş giderler ve ertelenmiş vergi varlığı takip ediyor.

Maddi duran varlıklar dipnotuna baktığımızda 3.015.736 TL ilave yatırım olduğunu, 1.5 milyar TL’de yeniden değerleme artışı olduğunu görüyoruz. Burası önemli!

Bu dört kalemin ağırlığı duran varlıkların içerisinde %98,77 ağırlığa sahip bu bakımdan duran varlıklar tarafında da bir sorun göremiyorum.

Varlıklar tarafını bitirdikten sonra şirketin borçları ile devam ediyorum. Kısa vadeli borçlara baktığımda toplam kısa vadeli yükümlülüklerin %115 arttığını görüyoruz. En önemli kısa vadeli borç kalemlerine baktığımda ise birinci sırada ticari borçlar, ikinci sırada kısa vadeli finansal borçlar, üçüncü sırada diğer borçlar ve dördüncü sırada uzun vadeli finansal borçların kısa vadeli kısımları görünüyor. Son bir yılda ticari borçların %81 arttığını görüyorum finansal borçların ise %775 arttığını görüyorum. Ticari borçların artması arzuladığımız bir durumdur. Finansal borçların artışı normal şartlarda istenen bir durum değildir fakat şirketin yoğun bir yatırım harcaması ve büyüme içerisinde olduğunu gördüğümüzde ve uygun koşullarda finansman bulduğunu düşündüğümüzde olumlu olarak değerlendirebiliriz. Ticari borçların kısa vadeli borçlara oranına baktığımda %57,67 bir orana sahip olduğunu görüyorum. Bu olumlu.

Kısa vadeli finansal borçların kısa vadeli borçlara oranına baktığımda ise %29.63 oranında finansal borç olduğunu, sektörünün ise %25 olduğunu görüyorum. Peter Lynch en riskli borç türünün finansal borç olduğunu söylerdi. Finansal borçlar son dönemde artışa geçmiş durumda. Normal şartlarda bu artışı olumsuz olarak değerlendirirdim fakat yatırım yaptığı için kabul edebiliyorum. Zaten şirket de 2023 yılında borçlarını uzun vadeye yaymak için faaliyette bulunacağını ifade etmişti faaliyet raporunda.

Uzun vadeli yükümlülüklerin toplamı 782 milyon TL olduğu için incelemeye gerek duymuyorum.

Borçlardan sonra öz kaynaklar tarafına bakıyorum. Öz kaynakların artışına baktığımda %29’luk bir artış görüyorum. Açıkçası daha fazlasını beklerdim. Bizim yatırımcı olarak arzuladığımız öz kaynakların en azından enflasyon üzerinde artması ve net dönem kârlarının da enflasyon üzerinde artmasıdır. Bu bakımdan Vesbe yeterli performansı gösterememiş gibi görünüyor. Öz kaynakların yapısına baktığımda ise net dönem kârı öz kaynakların %22’sini, geçmiş yıllar kârları %13’ünü ve kârdan ayrılan kısıtlanmış yedekler ise %3,7’sini oluşturuyor. Öz kaynakları incelerken bizim istediğimiz öz kaynakların otofinansman yolu dediğimiz faaliyetlerden elde edilen nakitler ile oluşmasıdır. Ve sırasıyla da en büyük payın net dönem kârı, geçmiş yıllar kâr yedekleri, kârdan ayrılan kısıtlanmış yedekler ve daha sonra diğer kapsamlı gelirler kalemlerinin gelmesini isteriz. Burada toplam otofinansman kaynaklarının oranına baktığımda (net dönem kârı + geçmiş yıllar kârları + kârdan ayrılan kısıtlanmış yedekler) %39’luk bir orana sahip genel olarak olumlu.

Kaldıraç oranı dediğimiz toplam borçlar/toplam varlıklar oranı ile devam edelim. Baktığımızda %75.25 oranında bir kaldıraç oranı olduğunu görüyoruz, yani demek oluyor ki şirket 100 liralık varlığının 75 lira 25 kuruşunu borç ile finanse ediyor. Riskli bir oran.

Borçlardan devam ederken borç ödeme rasyolarına geçelim, cari oran, likit oran ve nakit oranları analiz edelim.

Baktığımız zaman şirketin cari oranı 0.92, yani şirketin toplam dönen varlıkları toplam kısa vadeli yükümlülüklerini ödemeye yetmiyor. Likit oran 0.68, nakit oran ise 0.03.

Borç ödeme noktasında şirket riskli oranlara sahip.

Marry Buffett ve David Clark’ın “Warren Buffett ve Finansal Tabloların Yorumlanması (Sürekli Rekabet Üstünlüğü Olan Bir Şirket Arayışı) kitabında Cari Oran için:

” Eğer bu değer 1’in altında ise şirketin kısa vadeli yükümlülüklerini karşılamakta alacaklılara karşı zor bir zaman geçirebileceği düşünülür. İlginç olan şeyse, sürekli rekabet üstünlüğüne sahip birçok şirketin cari oranının genelde “sihirli 1″ değerinin altında olmasıdır. Moody’s 0,64, Coca-Cola için 0,95, Procter&Gamble için 0,82 ve Anheuser-Busch için 0,88’dir bu oran. Geleneksel yaklaşım bakış açısı ile bunun anlamı, bu şirketlerin kısa vadeli yabancı kaynakları karşılamada sorun yaşayabileceğidir. Aslında olan şey ise, bu şirketlerin kazanç gücü o kadar yüksektir ki bunlar kısa vadeli yabancı kaynakları kolayca ödeyebilirler. Ayrıca bu muazzam kazanç gücünün bir sonucu olarak da ilave bir kısa vadeli nakit ihtiyacı içine düştüklerinde para piyasasında uygun koşullarda bu gereksinimi karşılamak için hiç sorun yaşamazlar. İşte bu müthiş kazanç güçleri nedeniyle bu şirketler, oldukça cömert kâr payları da dağıtabilmekte ve hisse geri alımları da yapabilmektedirler. Bunların ikisi de nakit rezervlerini azaltırken cari oranı da 1’in altına çekmektedir. Ama sürekli rekabet üstünlüğünden kaynaklanan bu kazanç gücündeki istikrar öyle bir şeydir ki bu şirketlerin kısa vadeli yabancı kaynakları çevirebilecekleri ve ekonomik döngüler ile durgunlukların belirsizliği konusunda sıkıntı yaşamayacağına dair güven sağlar. Kısaca, sürekli rekabet üstünlüğüne sahip olan birçok şirket vardır ve bunların cari oranları 1’in altındadır. Bu tür şirketler, bir tür anomali oluşturmaktadır. Bu da cari oranı, bir şirketin sürekli rekabet üstünlüğüne sahip olup olmadığı şeklinde tanımlamamızda bu oranı işe yaramaz kılmaktadır.”

Borçlar ile devam ederken şirketin net finansal borcuna ve yabancı para net pozisyonlarına da bakalım. Net finansal borcu bulmak için kasadaki paraya bakıyorum ve daha sonra toplam finansal borçlara bakıyorum.

Kasada 578 milyon 775 bin TL nakit var.

Kısa vadeli ve uzun vadeli finansal borçların toplamına baktığımda 6.217.515 bin TL finansal borcu var.

Kasadaki nakitten finansal borçları çıkarttığım zaman şirketin net finansal borcunun 5.638.762 bin TL olduğunu görüyorum.

2022 yıllık 2.9 milyar TL favök olduğunu düşündüğümüzde net borç/favök 1.93 çıkıyor. Yani şirket yarattığı faiz amortisman vergi öncesi kâr ile net borçlarını neredeyse 2 yılda ödeyebilecek durumda.

Yabancı para pozisyonuna da bakalım. Vestel Beyaz Eşya’nın YPP durumuna baktığımda 8.5 milyar TL değerinde yabancı para varlığı ve 9.9 milyar TL değerinde yabancı para yükümlülüğü olduğunu görüyorum. Net yabancı para pozisyonu ise 750 milyon TL net açık pozisyonda. Yıllık satışlara oranı ise %2.39. Yani dolar kurunda %10’luk bir yukarı hareket olması halinde şirket 75 milyon TL kur farkından dolayı zarar yazabilir.

Faaliyet etkinlik analizi ile devam edelim.

Stok devir hızı 2022 yılının ortalarında yatay ve düşük seyrederken son çeyrekte yükselişe geçmiş ve stoklarını azaltmış. Stok devir süresi sektöründe 115 gün iken Vesbe’de 66 gün görünüyor.

Alacak devir hızı ve alacak tahsil süresine baktığımızda şirket alacaklarını ortalama olarak 85 günde tahsil ediyor. Sektörü ile hemen hemen aynı.

Ticari borç devir hızına baktığımızda şirket borçlarını ortalama olarak 113 günde bir ödüyor. Sektöründen biraz yüksek, şirketin ticari alacaklarını ve tahsil süresini iyi yönettiğini söylememiz mümkün.

Nakit döndürme süresine baktığımızda ortalama olarak 38 gün boyunca şirket kendini finanse etmek durumunda kaldığını söylememiz mümkün. Şirketin nakit yaratma gücü yüksek olduğu için cari oranını düşük tutuyor diye düşünüyorum.

Faaliyet etkinlik analizinden sonra satış ve kârlılık analizi ile devam edelim.

Net satışlar %94 artarak 31 milyar 386 milyon TL oldu demiştik. Net dönem kârı ise -%6,20 düşerek 1 milyar 424 milyon TL oldu. Net faaliyet kârı ise %13 artarak 2 milyar 389 milyon TL oldu.

Öncelikle maliyet etkinlik analizini yapalım, ardından gelir tablosu kalemlerinden ilgimi çekenlerin analizine geçelim. Gider kalemlerinden satışların maliyeti kalemine baktığımızda yıllık olarak %84,35 olarak gerçekleşmiş. Yıl içerisinde maliyetleri düşürmeyi başarmışsa da son çeyrekte maliyetleri bir yıl önceki noktaya gelmiş. Bir yıl önce %84,15! Genel olarak satışların maliyeti için nötr diyebiliriz.

Net finansman giderleri kalemine baktığımızda satışlara oranla %0.96 net finansman gideri olmuş gelir tablosundan detayına bakalım.

Finansman geliri/gideri öncesi faaliyet kârına baktığımızda finansman giderlerinin finansman gelirlerinden fazla olması nedeniyle net olarak -302.485 bin TL faaliyet kârını eritmiş. Bu kısımın en azından birbirine denk olmasını isteriz olumsuz bir durum tabi. Sebebine baktığımda ise faiz giderleri ve komisyon giderlerinden dolayı bir artış olduğunu görüyorum.

Faaliyet giderlerine baktığımda ise bir önceki yıl satışlara oranı %2.85 iken %8.04’e yükselmiş. Burada net olarak sebebini aracılı ihracat modeline geçişin etkisini görüyoruz. Yukarıda izah edilen aracılı ihracat modelinde söz konusu ihracat giderleri ve komisyon giderleri, nakliye, dağıtım depolama ve komisyon giderlerinin Vestel Beyaz Eşya’nın pazarlama giderleri içerisinde muhasebeleştirileceğini söylemiştik. O yüzden buradaki artışı normal karşılıyorum. Detay kalemlere baktığımızda net olarak pazarlama giderleri içerisinde nakliye, komisyon, dağıtım ve depolama giderlerinden oluştuğunu görebiliyoruz.

Maliyet etkinliğinden sonra genel olarak gelir tablosunu yorumlamak gerekirse; 31.3 milyar TL gelen net satışlar sonrasında 26.4 milyar TL olan satışların maliyeti 4.9 milyar TL brüt kâr bırakmış.
Aracılı ihracat modeline geçiş sonrası yukarıda saymış olduğumuz yurt dışı ihracat giderleri Vestel Beyaz Eşya pazarlama giderlerinde muhasebeleştirilmesi sebebiyle net esas faaliyet kârı 4.9 milyar TL’den 2.3 milyar TL’ye düşmüş. Daha sonra diğer faaliyetlerden gelirler ve giderler kalemi ise -985.485 bin TL net olarak gider yazmış. Bu kalemlerin detayına baktığımda ise şirketin ticari işlemlerden kaynaklanan kur farkı gelirinin geçen döneme göre azaldığını lakin kur farkı giderinin arttığını görüyoruz bu sebeple yüksek bir oranda negatif bir etki yapmış faaliyet kârına ve esas faaliyet kârını 1.4 milyar TL’ye düşürmüş.

Daha sonra yukarıda maliyet etkinliğinde ifade etmiş olduğum net finansman giderinin etkisiyle vergi öncesi faaliyet kârı 1.1 milyar TL’ye düşmüş ardından ertelenmiş vergi gelirinin pozitif etkisi ile net dönem kârı yeniden 1.4 milyar TL olmuş ve hisse başı kâr net dönem kârına göre 0.89 kuruş olmuş. Bir yıl önce hisse başı kâr 0.95 TL imiş.

Evet gelir tablosunun analizini bitirdikten sonra nakit akış tablosu ile devam edelim ve şirketin kaynaklarını nasıl ve nereye harcadığını anlamaya çalışalım.

Çok fazla aklınızı karıştırmadan konuyu anlatmaya çalışacağım. İşletme faaliyetlerinden nakit akışları demek, şirketin faaliyetlerinden elde ettiği nakit demek. Bir şirket işletme faaliyetlerinden nakit yaratamıyorsa uzun süre hayatta kalamaz. İşletme faaliyetlerinden nakit akışı yaratabilen ve bunu istikrarlı bir şekilde başaran şirketler uzun vadede çok olumlu sonuçlar meydana getirir. Nakit akış tablosuna dönemsel olarak baktığımız zaman şirketin düzenli olarak işletme faaliyetlerinden nakit akışı yaratabildiğini görüyoruz. Bu çok olumlu bir durum. 2022 yılı içerisinde 1.4 milyar TL dönem kârı elde ederken 2 milyar TL nakit akışı elde ettiğini görüyoruz bu çok olumlu.

Yatırım faaliyetlerinden nakit akışına baktığımızda ise net olarak 4.1 milyar TL negatif nakit çıkışı olduğunu görüyoruz. Biz yatırım faaliyetlerinden nakit akışları kaleminin negatif olmasını isteriz ve bunu da Capex dediğimiz yatırım sermaye harcamaları kalemi olan maddi ve maddi olmayan duran varlıkların alımından kaynaklanan nakit çıkışları kaleminden kaynaklanmasını isteriz baktığımız zaman 3.2 milyar TL yatırımlardan kaynaklanan bir nakit çıkışı olmuş, olumlu. Bir de verilen nakit avans ve borçlar kaleminden 921 milyon TL çıkışı olmuş bu kalemin detayına inip baktığımızda ilişkili taraflara verilen nakit avanslar ve borçlardan olduğunu görüyoruz. Finansal rapor dipnotunda bu konuda bilgi verilmemiş yatırımcı ilişkilerini arayıp sormak faydalı olacaktır.

Finansman faaliyetlerinden nakit akışları kalemine bakarken finansal tablo analizimizin sonuna yaklaşmış oluyoruz. Baktığımız zaman finansman faaliyetlerinden nakit akışlarının 2.5 milyar TL pozitif olduğunu görüyoruz. Normal şartlarda bu kalemin negatif olmasını isteriz. Çünkü burası şirketin finansal yollardan elde ettiği nakit giriş ve çıkışları hesabı. Mesela şirket burada 5.9 milyar TL finansal araçlardan kredi almış. Yukarıda finansman kaynakları başlığının altında yurt içi nitelikli yatırımcılara 394 milyon TL ihraç edilmiş demiştik burada onu görüyoruz. Ve 5.5 milyar TL tutarında banka kredilerinden kaynaklanan nakit girişleri olmuş. 1.3 milyar TL finansal borç ödemelerini gerçekleştirmiş. İlişkili taraflara olan diğer borçlardaki azalış olarak 686 milyon TL borç ödemesi gerçekleşmiş, 698 milyon TL hissedarlara temettü dağıtmış, 805 milyon TL faiz ödemiş, 223 milyon TL faiz geliri elde etmiş. Ve sonuç itibari ile nakit ve nakit benzerleri kaleminde net olarak 465 milyon TL bir artış olmuş.

Yani işletme faaliyetlerinden kasaya 2.040.272 bin TL gelmiş, yatırım faaliyetlerinden 4.122.908 bin TL kasadan çıkmış ve daha sonra finansman faaliyetlerinden kasaya 2.548.574 bin TL girmiş ve net olarak tüm bu işlemlerin sonucunda dönem sonundaki net artış 465.938 TL olmuş ve an itibari ile kasada 578 milyon 753 bin TL nakit varlığı birikmiş. Aslında normal şartlarda şirketin cari oranı, likit oranı bu kadar düşükken şirketin temettü dağıtmasını doğru bulmazdım ama yukarıda Marry Buffett & David Clark kitaplarından yaptığım Warren Buffett alıntısında kazanç gücü yüksek şirketler yani işletme faaliyetlerinden nakit yaratabilen şirketlerden bahsediyor. Bu sebep ile şirket temettü dağıtmakta ve cari oranını düşük tutmakta bir risk görmüyor diye düşünüyorum. Bana kalırsa ben bu durumda ihtiyatlı davranıp temettü dağıtmazdım ve dağıtmasını istemezdim, ama Vestel Beyaz Eşya son 16 yılın 14’ünde 2011-2012 hariç olmak üzere istikrarlı olarak temettü dağıtmış. Yine dağıtabilir diye düşünüyorum.

Birkaç grafik ile analizimize devam edelim ve kâr marjlarının yıllar içerisindeki istikrarına bakalım. Son 12 yıllık kâr marjları grafiğine baktığımda şirketin kâr marjlarının çok istikrarlı olduğunu söyleyemeyeceğim! Bu grafikte bize şirketin döngüsel bir şirket olduğunu ve makroekonomik gelişmelerden çok sık etkilendiğini gösteriyor.

Vesbe’nin dupont analizine baktığımda ise net kâr marjı sektöründen çok düşük iken aktif devir hızı sektöründen çok yüksek, aktif kârlılığı sektöründen düşük, borç oranı sektöründen fazla ve öz varlık kârlılığı sektöründen biraz fazla. Yani bu grafikten şunu anlıyorum ki Vesbe aktiflerini iyi kullanıyor düşük kâr marjı ile çalışıyor kaldıraç oranı da yüksek bu sebep ile öz varlık kârlılığını yüksek tutuyor. Aslında düşük kâr marjı ile çalışması olumsuz ileride rekabet kızıştığında şirketin kâr marjını düşürerek rekabetçiliğini sürdürmeyi denemesi durumunda bu da kârlılığını daha da olumsuz yönde etkileyecektir. Aslında buradan şirketin anlattığı kadar da rekabetçi olmadığını anlayabiliriz diye düşünüyorum. Geçen gün Twitter’da 1.220 oy kullanılan bir Vestel anketi yaptım ve anket sonuçlarına göre %49,8’lik bir memnuniyet oranı çıktı. Ek bilgi olarak eklemek istedim.

Genel olarak baktığım zaman şirketin yatırımları güzel, faaliyetlerinde ve mali yapısında çok riskli bir durum görünmüyor, geleceğe dönük rekabetçiliğini sürdürecek Ar-Ge çalışmaları da yapılıyor. Burada Vestel Beyaz Eşya’yı etkileyen faktörler global olarak ekonomilerin daralması, ABD ve Avrupa merkez bankalarının faiz artışlarına devam ederek ekonomileri yavaşlatması ve bu yavaşlamadan etkilenen ana ihracat pazarı Avrupa’da taleplerin düşmesi şirketin yurt dışı satışlarını etkiliyor. Bir diğer faktör hakim ortak Vestel Elektronik’in net yabancı para pozisyonları, cari oranlarının düşüklüğü olası hakim ortak satışları ile hisse fiyatını baskılayabilir. Şirketin bulunduğu sektör döngüsel bir sektör olduğundan uzun vadeli olarak değerlendirilebilir fakat kısa vadede bu ekonomik konjonktürdeki belirsizlikler hisse fiyatında da yatay gidişata sebep olacaktır kanatindeyim.

Son olarak piyasa çarpanları grafiğini ekleyerek analizimi sonlandırıyorum.

Cari dönem itibari ile:

Sektör F/K 25.36, Vesbe 11.51

Sektör PD/DD 4.06, Vesbe 2.60

Sektör PD/NS 3.13, Vesbe 0.52

Sektör FD/FAVÖK 21.12, Vesbe 7.58

Burada yapılan yorum ve görüşlerin hiçbirisi yatırım tavsiyesi kapsamında değerlendirilemez. Yatırım kararlarınızı SPK lisanslı yatırım danışmanlarından alarak yapmalısınız.

Okuduğunuz için teşekkür ederim.

Saygılarımla

İlk yorum yapan siz olun

    Bir cevap yazın

    E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir

    error: İçerik korunmaktadır !!