İçeriğe geçmek için "Enter"a basın

Sudan Ucuz! / Çok Pahalı!

Ucuzluk ve Pahalılık Kavramı


Şirket değerlemelerinde: “Bu hisse ucuz”, “Çok ucuz.”, “Sudan ucuz.” veya “Çok pahalı.” gibi sözleri çokça duymuşsunuzdur.


Peki, bu “Ucuz- Pahalı” kavramı ne anlama geliyor? Neye göre pahalı?


Bir şirkete ucuz diyebilmemiz için onu zaman değeri ile ölçeriz

Yani söz gelimi, bir şirket yatırdığınız parayı 5 yılda amorti etme(F/K oranı) süresi var, ve başka bir şirket ise aynı sektörde olmasına karşın 10 yılda amorti ediyorsa bu durumda kıyaslanan şey zamandır.

Yatırdığınız sermayeyi hangi şirket en kısa sürede size geri kazandırmayı vaat ediyorsa o şirket ucuzdur.
Bunun için ise tek yapmamız gereken o şirket kârlılığını sürdürmeye devam edebilecek mi?

Bir şirket piyasa çarpanları olarak çok ucuz kalmış olabilir, varlıkları çok fazla olabilir.

Piyasa Çarpanları Demişken Nedir bu Piyasa Çarpanları?

Şirket değerlemelerinde piyasa tarafından çeşitli rasyolar (oran) piyasa çarpanları kullanılır.

En yaygın olanlarından üç tane sıralayacak olursam;

F/K : Fiyat/Kazanç oranı
Kısaca F/K yatırdığımız sermayenin kaç yılda bize geri dönüşünü yani amorti etme süresini gösteren orandır.

Formülü: Piyasa Değeri / Net Dönem Kârı =F/K

Örnek X şirketinin Piyasa değeri 1milyar TL , (Yıl sonu/dönem sonu) Net Dönem kârı 100 milyon TL olsun.
1 milyar/ 100 milyon = 10 F/K buluruz. Bu durumda şunu anlarız ki bu X şirketini biz 1milyar piyasa değeri ile alırsak ve şirket hiç kârını artırmasa her yıl 100milyon TL Net Dönem Kârı elde etse, biz yatırdığımız sermayeyi 10 yılda amorti etmiş oluruz ve şirket ile ortaklığımız devam eder.

Bu durumda F/K ne kadar düşük olursa o kadar ucuz olduğunu söyleyebiliriz ve bunu şirketin sektörel F/K ortalaması ile de kıyaslayarak sektörüne göre de ucuz veya pahalı olduğunu anlamaya çalışırız.

Bir diğer Piyasa çarpanımıza bakalım;

PD/DD: Piyasa Değeri/Defter Değeri

PD/DD rasyosu çok önemli bir rasyodur, şirketin ucuz veya pahalı olup olmadığına bakarken ilk bakılan en temel piyasa çarpanlarından dır.

1’in altında ise ucuz, tam 1 ise şirketin ederinde fiyatlandığı, 1’in üzerine çıktığında ise PD/DD olarak pahalı fiyatlandığını söyleyebiliriz.

Anlamı da şudur: Şirketin bilançosundaki Özkaynak/Özsermayesine göre Borsada Özsermayesinin kaç katı üzerinden fiyatlandığını gösterir. Önce formüle bakalım sonra örnek bir şirket üzerinde hesaplayalım.

Formül: Ödenmiş sermaye x Hisse fiyatı= Piyasa değeri – Piyasa Değeri/Defter Değeri= PD/DD

Piyasa Değeri/Defter değeri formülünü açıklamak için bir örnek ile anlatmam gerekiyor.

Örnek Ereğli üzerinden gidelim:
Ereğli’nin Ödenmiş Sermayesi:3.500.000.000 TL
Hisse Fiyatı: 32,94 TL
Ereğli Piyasa Değeri :3.500.000.000 x 32,94 =115.290.000.000 TL
Ereğli’nin Piyasa Değerini bulduk, şimdi de Ereğli’nin Bilançosundan Ana Ortaklığa ait Özsermayesini bulalım

Bu Ana ortaklığa Ait Özkaynaklar kalemi Defter Değeri dediğimiz kısım oluyor.

Evet Defter Değerini bulduk 80.985.917.000 TL

Şimdi Ereğli’nin PD/DD’sini bulalım: 115.290.000.000/80.985.917.000 =1,42 (PD/DD)

Evet dostlar Ereğli’nin PD/DD’si 1,42 imiş yani defter değerine göre pahalı fiyatlanıyor bunu da belirleyen piyasa, bunun pahalı olmasının sebepleri şirketin gelecekte edeceği olası tahmini kâr beklentileri şekillendiriyor. PD/DD’yi anladığımızı düşünüyorum

Bir başka Piyasa çarpanımız ise;

FD/FAVÖK: Firma Değeri/ Faiz, Amortisman, Vergi Öncesi Kâr

Bir diğer önemli Piyasa çarpanımız ise FD/FAVÖK benim de çok önem verdiğim bir piyasa çarpanıdır. İngilizce EV/EBITDA olarak geçer.

Avantajları;
-Ülkeler arasındaki vergilendirme farklılıklarını ortadan kaldırıp şirketin faaliyetlerinden elde ettiği kârlara yoğunlaşması.
-Şirketin gelecekte elde edebileceği, yani faiz ve finansman borcu gideri gibi kalemler azaldığında, bittiğinde şirketin faaliyet kârının net dönem kârlar üzerindeki etkisini görmemize yardımcı olan bir piyasa çarpanıdır.

Dezavantajları;
-Standart bir hesaplaması olmadığından analiz eden kişiden kişiye farklılık gösterebilir.
-Kısa vadeli analizlerde işe yaramaz uzun vadeli yatırımlarda kullanılabilir.
-Bankacılık sektörü ve karmaşık sektörler için hesaplanması uygun değildir.

Şimdi formüllere bakalım;

FD: Firma Değeri
Firma değeri nedir? Nasıl hesaplanır?
Firma Değeri: Piyasa Değeri+Net borç

Firma Değerini açıklayacak olursak, Firma değeri ile Piyasa değeri farklı kavramlardır.
Piyasa değeri Borsada gördüğümüz : Hisse fiyatı x Ödenmiş sermaye=Piyasa Değeridir
Firma Değeri ise şirketin kasasındaki Net nakit/Net borç durumuna göre şirketin Firma Değerini gösterir.

Net Borç nedir? Anlayalım önce
Net Borç : Firmanın kısa ve uzun vadeli toplam finansal borcundan nakit ve nakit benzerlerinin çıkartılması sonucu bulunan borç miktarıdır. Şirketin reel borç düzeyini gösterir.

Ereğli Bilançosu üzerinde bunun çözelim

Ereğli’inin bilançosunda Kısa Vadeli Yükümlülükler kısımından aldığım Finansal borçları beyaz kutucuk içinde işaretledim bunların toplamı: 12.261.103.000+2.650.827.000= 14.911.930.000 TL
Ereğlinin kısa vadeli finansal borcu 14,9 milyar

Uzun vadeli Finansal borcunu da alalım

Ereğli’nin Uzun Vadeli Finansal borcu 7.625.187.000 TL imiş
Şimdi Kısa Vadeli ve Uzun Vadeli Finansal borçlarını topluyoruz
14.911.930.000+7.625.187.000=22.537.117.000 TL
Ereğli’nin Toplam Finansal Borcu 22,5 milyar

Şimdi de Ereğli’nin Bilançosundan Nakit ve Nakit Benzerleri kalemine bakalım

Ereğli’nin Nakit ve Nakit benzeri olarak elinde, Finansal yatırımlar dahil:
15.798.897.000 + 383.374.000= 16.182.271.000 TL var imiş.
Şimdi Ereğli’nin Net Borcunu bulmak için yukarıda hesaplamış ve toplamış olduğumuz
Toplam Finansal borçtan -Nakit ve Nakit Benzerlerini çıkartacağız

22.537.117.000-16.182.271.000= 6.354.846.000 TL

Evet işlemi gerçekleştirdik, Toplam Finansal borçtan Nakit ve benzerlerini çıkarttığımızda şirketin net olarak 6 milyar 354 milyon 846 bin lira Net borçlu olduğunu görüyoruz. Şimdi Net borcu bulduktan sonra şirketin Firma değerini bulacağız.
Yukarıda ne demiştik Firma değerini bulmak için öncelikle şirketin kasasında ki net borç durumunu öğrenmemiz gerek demiştik ve onu bulduk 6,3 milyar şirket net borçlu pozisyonda şimdi Firma değerini bulmaya geçebiliriz.
*Şunu da dipnot olarak ilave edeyim kafa karışıklığı olmaması bakımından eğer şirket borçlu durumda ise borçlu olunan tutar piyasa değeri üzerine “+” olarak eklenir. Eğer şirketin kasasında net nakit fazlası var ise bu Piyasa değerinden “-” olarak çıkartılır şu an şirketimiz 6,3 milyar borçlu olduğu için Piyasa değeri ile toplayacağız eğer kasa da nakit fazlası olsaydı çıkartma işlemi yapmamız gerekecekti.

Firma değeri: Piyasa Değeri+Net borç=Firma Değeri
Tekrar hatırlamak bakımından;
Ereğli Piyasa Değeri :115.290.000.000
Ereğli Net Borç : +6.354.846.000 TL

Hesaplayalım: 115.290.000.000+6.354.846.000=121.644.846.000 TL (Firma Değeri)

Evet dostlar gördüğünüz gibi şirket 6,3 milyar borçlu olduğu için piyasa değeri üzerine eklediğimizde şirketin Firma Değeri 121.644.846.000 TL oldu. Eğer tam tersi olmuş olsaydı, şirketin kasasında nakit fazlası olsaydı onu piyasa değerinden çıkarmamız gerekecekti.

Görsel olarak da burada da gördüğünüz gibi ekleyeyim.

Evet dostlar Firma değerinin nasıl hesaplandığını anladığımızı düşünüyorum. Şimdi diyebilirsiniz ki, neden borçlu olduğu zaman şirketin firma değeri artıyor? Neden net nakitte iken firma değeri düşüyor? Diyebilirsiniz. Onuda basitçe açıklayayım bir şirket düşünün piyasa değeri 100 milyon TL şirketin hiç borcu yok kasasında net 10 milyon tl nakit var ve şirket o kasadaki nakit ile birlikte 100 milyon TL piyasa değerine sahip. Siz o şirketi satın aldığınız da aslında 90 milyon TL ödemiş oluyorsunuz. Firma değeri 90 milyon esasında, 10 milyon yine nakit olarak sizin cebinizde oluyor siz 90 milyon ödemiş oluyorsunuz. Eğer şirket 100 milyon piyasa değerine sahip iken bir de 10 milyon net borcu var ise o durumda şirketin firma değeri 110 milyon olacak ve sizde 110 milyon ödeyeceksiniz. Firma değeri mantığı da bu şekilde hesaplanıyor..

Şimdi de FD/Favök’ün diğer kısmı olan Favök’e bakalım

Favök Nedir? Nasıl Hesaplanır?

Favök: Faiz Amortisman Vergi Öncesi Kâr. Bir şirketin kazanç potansiyelini tespit etmek için iyi bir göstergedir, ayrıca esas faaliyetinden elde ettiği kârı direkt görmek konusunda bize yardımcı olur. Faiz, vergi, finansman giderleri ve diğer faaliyetlerden gelir/giderler gibi kalemler bizi Net Dönem kârında yanıltabiliyor. Favök ise bizi bu kalemlerle kafamızı karıştırmadan direkt şirketin esas faaliyetinden edilen kârları görme konusunda çok yardımcı olan önemli bir kalemdir. Ülkeler ve sektörler arasındaki vergiler ve muhasebe giderleri gibi farklılıkları ortadan kaldırır, uluslararası bir değerleme ölçüsüdür.

Favök nasıl hesaplanır?
Formülü: (Brüt kâr-Genel yönetim giderleri-Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri-Arge Giderleri)+Amortisman=FAVÖK

Yine Ereğli üzerinde hesaplayacak olursak;

Brüt kâr: 9.448.711.000 TL
Genel yönetim giderleri:-295.215.000 TL
Pazarlama,Satış ve Dağıtım giderleri: -152.166.000 TL
Araştırma ve Geliştirme Giderleri : -19.198.000 TL
Amortisman : 782.075.000 TL
Favök : 9.764.207.000 TL
Evet dostlar yukarıda da formülü vermiştim, aşağıdaki görselde de işaretlediğim gibi Brüt kârdan kırmızı kutucuk içine aldıklarım; Genel yönetim giderleri,Pazarlama Giderleri ve Arge Giderleri çıkartılıyor Amortisman ekleniyor ve daha sonra Favök rakamı bulunuyor.

Favök’ü anladığımızı düşünüyorum

Şimdi FD/FAVÖK Hesaplamasına Geçelim

FD/FAVÖK’ün anlamı şirketin yalnızca faaliyetlerinden elde ettiği kârlar ile faiz, vergi, finansman gelir giderleri gibi kalemleri, borç ödeme yatırım ve diğer ayrıntıları ayrı tuttuğumuzda sadece faaliyet kârları ile firma değerini ne kadar sürede amorti ettiğini gösteren önemli ve değerli bir piyasa çarpanıdır. Şimdi bunun nasıl hesaplandığını Ereğli üzerinde hesaplayalım.
Şu an bu yazıyı yazdığımız tarih 7 Mayıs 2022 ve Ereğli’nin son gelen 2022/3 çeyreklik bilançosuna göre yıllıklandırılmış olarak aşağıdaki görselde beyaz kutucuk içine aldığım Favök tutarlarını toplar isem yıllık olarak şirket 32.378.741.000 TL Favök üretmiş.

Ereğli’nin Firma Değeri: 121.644.846.000 TL
Yıllık Favök ise :32.378.741.000 TL

Bu durumda hesaplarsak :121.644.846.000/32.378.741.000=3,75 (FD/FAVÖK)
FD/FAVÖK’ü 3.75 olarak bulduk aşağıda görselini de ekledim Alt sektör ve Ana sektöre göre çok ucuz fiyatlandığını söyleyebilirim.
Yani şirket 3.75 yıl süre de mevcut satış ve kârlılığını sürdürürse sadece favök ile kendisini amorti ediyor
FD/FAVÖK’ü de anladığımızı düşünüyorum.


Şimdilik daha fazla aklınızın karışmaması bakımından bu üç temel piyasa çarpanı ile bırakıyorum. Daha sonra diğer başka piyasa çarpanlarını da anlatmaya çalışırım, burada örnek olması bakımından piyasa çarpanlarının ne anlama geldiğini anlatmaya çalıştım.

Neyse konumuza dönelim ne demiştik ?

Bir şirket piyasa çarpanları olarak çok ucuz kalmış olabilir, varlıkları çok fazla olabilir.

Şirketin bu kadar mal varlığı, aktifi var, piyasa neden bu kadar ucuz fiyatlıyor? diyebilirsiniz.
Ucuz şirket arıyorsak işte; “Ucuz şirket.” diyebilirsiniz.

Ama orada başka sorunlar olabilir. Mesela şirketin sektöründe bir yavaşlama,daralma, bozulma olabilir.

Şirket artık yatırım yapmayacak olabilir veya şirket küçülmeye gitmiş olabilir, yatırımlarını satmaya başlamış olabilir. Artık pazardaki satış gücünü kaybetmiş, koruyamayacak duruma gelmiş olabilir, rekabet avantajı kalmamış olabilir, ürünlerini geliştirememiş olabilir.

Ama piyasa çarpanlarına baktığınızda mesela pd/dd’si çok ucuz görünebilir..
İşte o ucuz sandığınız şirket size çok pahalıya gelebilir..

Bunun için şirketin faaliyet raporlarından yönetim kurulu başkanı mesajlarına, şirketin geçmiş dönemlerdeki adetsel bazda ve net satışlarına, sektörüne bakmak yatırım harcamalarına bakmak gerek ki, şirketin gelecek de yatırdığımız sermayeyi ne kadar sürede satış yapıp net kadar kâr marjıyla net dönem kârı yapacak ve bizim yatırdığımız sermayemizi ne kadar sürede amorti edecek? Bize para kazandıracak. Onu görmeliyiz ve inanmalıyız ki o şekilde o şirkete ancak ucuz veya pahalı diyebilelim..
Yoksa ki bir şirket satışlarını ve kârlarını arttırmadığı sürece istediği kadar mal varlığı olsun verimli olmadıktan sonra o şirket ucuz kalmaya devam edebilir ve o şirket size çok pahalıya gelebilir…

4 Yorum

  1. Hakan Döneröz Hakan Döneröz 7 Mayıs 2022

    Her yazınızı okuyorum.Emeğinize sağlık.Gayet önemli bilgiler ediniyorum çalışmalarınızdan.Ama benim kafamı kurcalayan ve anlayamadığım bir durum var.Eğer cevap verebilirseniz çok sevinirim.Bir firmanın ucuz/pahalı olma durumunu gayet iyi açıklamışssınız.Peki f/k oranınaa göre ne kadar bu oran düşerse firma ucuzdur diyebiliriz ve bu firmanın hissesi bize kazanç sağlar ise, Sasa, Hektaş ve Kontrolmatik gibi şirkletirin f/k sı çok yüksek olmasına göre neden her geçen yıl hisse kazanç oranı artmaktadır. tamam hep derler piyasa bu f/k sı yüksek şirkleterin yaptığı yatırımlara göre geleceğini fiyatlıyor ama bu durumda f/k oranı düşük olanı almak daha çok kazandırır hesabında bir çelişki olmuyormu? ya ada ben yanlış düşünüyorum.Bu konuda yazdığım bu 3 şirket özelinde beni aydınlatırsanız çok sevinirim.teşekkür ederim.iyi çalışmalar

  2. mehmet demir mehmet demir 24 Mayıs 2022

    hocam agzınıza sağlık çok güzel bir çalışma olmuş gayet açıklayıcı. hocam şirket bilançolarına nerden bakıyorsunuz

  3. mehmet demir mehmet demir 24 Mayıs 2022

    hocam agzınıza sağlık çok güzel bir çalışma olmuş.şirket bilançolarına nereden bakıyorsunuz tşkler

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir

error: İçerik korunmaktadır !!